Cập nhật Khuyến nghị: GAS, DGW, IDC, BCM, POW, HSG, PNJ, LHG, FRT, DCM, IMP

Ngày 19/03/2025

CÁC KHUYẾN NGHỊ PHÂN TÍCH CƠ BẢN

SSI khuyến nghị TRUNG LẬP cp GAS (TP: 71.4)

GAS ký kết thỏa thuận tại Hoa Kỳ nhằm đảm bảo nguồn cung LNG dài hạn cho Việt Nam

  • Trong khuôn khổ chuyến công tác tại Hoa Kỳ làm việc với Cơ quan Đại diện Thương mại Hoa Kỳ (USTR), Bộ Năng lượng (DOE) của Bộ trưởng Bộ Công Thương thỏa thuận hợp tác, hợp đồng mua sắm máy móc, trang thiết bị, nguyên nhiên vật liệu và dịch vụ, hàng hóa giữa các doanh nghiệp Việt Nam và Hoa Kỳ đã được ký kết.
  • Đáng chú ý, ConocoPhillips là một trong những công ty thăm dò và khai thác dầu khí độc lập lớn nhất thế giới, trong khi Excelerate Energy là đơn vị hàng đầu trong lĩnh vực cung cấp tàu chứa LNG nổi FSRU cũng như các giải pháp về LNG. Ngoài ra, động thái này có thể là một phần trong nỗ lực của Chính phủ Việt Nam nhằm thu hẹp thặng dư thương mại hiện tại giữa Việt Nam và Hoa Kỳ.

Một số điểm chính đáng lưu ý:

  • Hoa Kỳ đang cung cấp LNG với mức giá cạnh tranh hơn so với khu vực châu Á, điều này có thể giúp GAS đa dạng hóa nguồn nhập khẩu LNG, đồng thời giảm áp lực đầu ra đối với các dự án điện khí LNG trong tương lai tại Việt Nam (Biểu đồ 1). Kể từ tháng 12/2020, chênh lệch giữa giá LNG tại hai khu vực này đã duy trì ở mức đáng kể. Theo Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA), thị trường LNG toàn cầu hiện đang khá thắt chặt, với châu Á và Châu Âu là hai khu vực nhập khẩu/tiêu thụ LNG nhiều nhất. Trong khi đó, nguồn cung khí tự nhiên tại Hoa Kỳ lại thường vượt quá nhu cầu trong nước, đây có thể là một trong những lý do chính dẫn đến sự chênh lệch giá này kéo dài. Hiện tại, Hoa Kỳ là nước xuất khẩu LNG lớn nhất thế giới.
  • POW có thể hưởng lợi dài hạn từ nguồn cung LNG mới, khi đang đầu tư dự án điện khí LNG Nhơn Trạch 3 & 4, vốn đã ký hợp đồng cung cấp LNG 25 năm với GAS. Trên thực tế, tiềm tăng giá LNG giảm có thể giúp dự án này tăng độ ưu tiên huy động điện từ Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) trong tương lai. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn giữ quan điểm rằng dự án có thể chưa có lợi nhuận tốt trong những năm đầu vận hành. Hiện tại, chúng tôi khuyến nghị vẫn giữ khuyến nghị TRUNG LẬP đối với POW với giá mục tiêu là 12.200 đồng/cổ phiếu.
  • Việc mở rộng nguồn cung LNG sẽ từng bước giải quyết tình trạng suy giảm nguồn khí tại Việt Nam, đặc biệt là ở khu vực Đông Nam Bộ. GAS là đơn vị tiên phong và cũng là nhà cung cấp LNG duy nhất tại Việt Nam tính tới thời điểm hiện tại. Theo công ty, các thỏa thuận này có thể hỗ trợ kế hoạch nhập khẩu LNG của Việt Nam, với mục tiêu đạt 9 triệu tấn mỗi năm (MTPA) vào năm 2030 và 15 MTPA vào năm 2035. Với triển vọng năm 2025: Dù lượng LNG nhập khẩu có tăng lên, chúng tôi ước tính điều này chỉ có thể bù đắp một phần cho sự suy giảm sản lượng khí tự nhiên. Theo đó, chúng tôi dự báo sản lượng khí tự nhiên/LNG của GAS năm 2025 sẽ giảm 2% svck. Hiện tại, chúng tôi khuyến nghị vẫn giữ khuyến nghị TRUNG LẬP đối với GAS với giá mục tiêu là 71.400 đồng/cổ phiếu. 

HSC khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG cp DGW (TP: 44.6)

DGW: HĐKD có tiến triển nhưng cần kiên nhẫn; duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng

  • Cho năm 2025, DGW đặt kế hoạch lợi nhuận thuần tăng trưởng 18% và doanh thu thuần tăng trưởng 15%. Doanh thu máy tính xách tay và điện thoại di động dự báo sẽ tăng trưởng chậm hơn so với các mảng khác có tỷ suất lợi nhuận (TSLN) cao hơn. TSLN thuần có khả năng phục hồi khiêm tốn.
  • HSC điều chỉnh nhẹ dự báo năm 2025-2026, theo đó lợi nhuận thuần tăng trưởng lần lượt 11% trong năm nay và 20% năm tiếp theo. HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2027 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 19%. Nhìn chung, lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm đạt 17%.
  • Sau khi giá cổ phiếu tăng 6% trong 1 tháng qua, DGW đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 17,9 lần, thấp hơn 0,5 độ lệch chuẩn so với bình quân từ tháng 11/2021 ở mức 19,4 lần. HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng và tăng nhẹ giá mục tiêu lên 44.600đ. 

VCSC khuyến nghị MUA cp IDC (TP: 70), KBC (TP: 36.5), cập nhật POW, HSG

Ngành Điện: Nhu cầu và giá CGM tăng trưởng chậm hơn dự kiến, kỳ vọng tăng tốc trong nửa cuối năm

  • Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) báo cáo sản lượng điện quốc gia 2 tháng đầu năm 2025 (2T 2025) đạt 45,1 tỷ kWh (+3% YoY), sau nền tăng trưởng cao 13% YoY trong 2T 2024. Mức tăng này chủ yếu được thúc đẩy bởi sản lượng nhiệt điện than (+7% YoY) và thủy điện (+6% YoY) cao hơn, bù đắp cho mức giảm 20% YoY của sản lượng nhiệt điện khí do lợi thế chi phí của nhiệt điện than.
  • Theo các chuyên gia trong ngành, tăng trưởng nhu cầu đạt khoảng 5% YoY. VCSC duy trì dự báo tăng trưởng nhu cầu 10% YoY, kỳ vọng sẽ tăng tốc trong những quý tới, được hỗ trợ bởi mức tăng 7% YoY của hoạt động sản xuất công nghiệp (2T 2025) và dự kiến giải ngân đầu tư công ở mức cao.
  • Theo các chuyên gia trong ngành, giá CGM trong 2T 2025 giảm 18% YoY đạt 1.167 đồng/kWh (tương đương 83% dự báo năm 2025 của VCSC) chủ yếu do tăng trưởng nhu cầu thấp hơn dự kiến. VCSC nhận thấy không có thay đổi đáng kể đối với dự báo giá CGM năm 2025 của VCSC là 1.409 đồng/kWh (-1% YoY), kỳ vọng giá sẽ phục hồi mạnh hơn trong thời gian tới, được thúc đẩy bởi nhu cầu tiêu thụ điện tăng mạnh.
  • Nhìn chung, VCSC nhận thấy không có thay đổi đáng kể đối với triển vọng nhu cầu điện và giá CGM cho năm 2025, dù cần thêm đánh giá chi tiết. Hiện tại, VCSC có khuyến nghị MUA cho PC1 (28.800 đồng/cổ phiếu), GAS (79.200 đồng/cổ phiếu), QTP (16.000 đồng/cổ phiếu) và PPC (13.100 đồng/cổ phiếu); khuyến nghị KHẢ QUAN cho HDG (31.000 đồng/cổ phiếu), REE (76.100 đồng/cổ phiếu), NT2 (22.000 đồng/cổ phiếu); khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG cho POW (12.900 đồng/cổ phiếu) và TV2 (32.200 đồng/cổ phiếu).

 

POW: KQKD 2 tháng đầu năm 2025 (2T 2025) phù hợp với kỳ vọng; triển vọng tích cực hơn cho Nhơn Trạch 3 & 4

  • Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam (POW) ghi nhận mức tăng trưởng mạnh về doanh thu (4,6 nghìn tỷ đồng; +26% YoY, 12% dự báo năm 2025 của VCSC không bao gồm Nhơn Trạch 3&4) và sản lượng điện thương phẩm (2,4 tỷ kWh, +13% YoY, 13% dự báo năm 2025 của VCSC không bao gồm Nhơn Trạch 3&4). Doanh thu tăng mạnh nhờ tỷ lệ sản lượng điện hợp đồng (Qc) cao hơn từ đầu năm đến nay là 90% (so với 72% trong 2T 2024 và dự báo năm 2025 của VCSC là 80% cho các nhà máy nhiệt điện), giúp giá bán trung bình tăng 11% YoY mặc dù giá CGM trong 2T 2025 giảm 18% YoY.
  • Sản lượng điện thương phẩm 2T 2025 phù hợp với dự báo năm 2025 của VCSC do quý 1 là mùa thấp điểm và sản lượng từ Vũng Áng cao hơn dự kiến, bù đắp cho sản lượng thấp hơn dự kiến từ nhà máy Cà Mau và NT2.
  • Triển vọng NT3 & 4 phù hợp với kỳ vọng. Vào ngày 03/03/2025, Chính phủ đã phê duyệt sản lượng hợp đồng tối thiểu cho các nhà máy điện khí LNG ở mức 65% sản lượng trung bình trong nhiều năm, với thời hạn hợp đồng là 10 năm. Điều này hỗ trợ sản lượng hợp đồng (Qc) dài hạn dự kiến của VCSC cho các nhà máy điện khí LNG Nhơn Trạch 3 & 4, ước tính đạt 2,8 tỷ kWh từ năm 2027 trở đi. Vào ngày 13/3, GAS đã ký Biên bản ghi nhớ với Conoco Phillips và Excelerate về việc nhập khẩu LNG từ Mỹ sau thỏa thuận mua bán khí đốt (GSA) 25 năm được ký kết giữa POW và GAS vào ngày 02/3. Điều này tiếp tục hỗ trợ sản lượng điện thương phẩm và sản lượng Qc dự kiến của VCSC cho NT 3 & 4.
  • VCSC nhận thấy không có thay đổi đáng kể đối với dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 của VCSC cho POW (1.319 tỷ đồng, +5% YoY) do tỷ lệ Qc cao hơn dự kiến có thể bù đắp cho giá CGM yếu hơn dự kiến trong 2T 2025 (1.167 đồng/kWh, -18% YoY), dù cần thêm đánh giá chi tiết.

HSG: Công ty đặt kế hoạch LNST sau lợi ích CĐTS năm tài chính 2025 giảm 3%-22% YoY; Triển vọng thận trọng đối với ngành tôn mạ - Báo cáo ĐHCĐ

VCSC đã tham dự ĐHCĐ năm tài chính 2025 của CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG) tổ chức vào ngày 18/03/2025. Dưới đây là những ghi nhận chính của VCSC:

1. Kế hoạch thận trọng trong bối cảnh thị trường khó khăn đối với các doanh nghiệp hạ nguồn

  • Trong năm tài chính 2025, HSG đưa ra 2 kịch bản, trong đó doanh thu và LNST sau lợi ích CĐTS đều giảm so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu do (1) chủ nghĩa bảo hộ tại các thị trường xuất khẩu, (2) cạnh tranh từ thép Trung Quốc, và (3) tăng trưởng nhu cầu chậm lại. HSG tin rằng những yếu tố này sẽ làm chậm xuất khẩu trong năm tài chính 2025. VCSC lưu ý rằng xuất khẩu chiếm khoảng 60% tổng sản lượng bán của HSG trong năm 2024. Tại thị trường nội địa, nhu cầu gặp thách thức do tình trạng dư cung trong ngành tôn mạ (công suất cao hơn gấp 3 lần nhu cầu trong nước, theo Chủ tịch HĐQT HSG). Chủ tịch HĐQT HSG cũng chia sẻ một số thông tin về những thách thức xuất khẩu sang Mỹ và EU: Mỹ:
  • Chịu mức thuế 25% từ năm 2018 (dưới Chính quyền Trump 1.0).
  • Điều tra trợ cấp: Kết quả sơ bộ cho thấy HSG không bị áp thuế, trong khi các nhà sản xuất Việt Nam khác phải chịu mức thuế sơ bộ cao hơn. Kết quả điều tra cuối cùng sẽ được công bố vào khoảng giữa tháng 6/2025.
  • Điều tra chống bán phá giá: Đang trong quá trình điều tra, chờ quyết định thuế sơ bộ. Dự kiến kết quả sơ bộ sẽ có vào đầu tháng 4/2025.
  • Tuy nhiên, VCSC nhận thấy các cuộc điều tra này đang ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý người mua do lo ngại thuế hồi tố (nếu bị áp dụng). Do đó, xuất khẩu sang Mỹ hiện khó khăn.
  • Theo thông tin từ HSG, trước đây, công ty xuất khẩu 10-20 nghìn tấn/tháng sang Mỹ, chiếm khoảng 10-20% tổng kim ngạch xuất khẩu. EU:
  • HSG sẽ chịu tác động tiêu cực từ hạn ngạch mới của EU đối với tôn mạ xuất xứ từ Việt Nam, bắt đầu có hiệu lực từ tháng 4/2025.
  • Trước đây, HSG xuất khẩu 20-30 nghìn tấn/tháng sang EU, chiếm khoảng 25-35% tổng kim ngạch xuất khẩu.

2. Tập trung phát triển chuỗi Hoa Sen Home làm động lực tăng trưởng mới của HSG

  • Để ứng phó với các thách thức bên ngoài, từ năm 2025, HSG ưu tiên mở rộng Hoa Sen Home (HSH) – hiện là hệ thống phân phối và bán lẻ vật liệu xây dựng và nội thất của HSG.
  • Trong tương lai, HSG đặt mục tiêu biến HSH thành chuỗi siêu thị vật liệu xây dựng & nội thất lớn nhất Việt Nam, hoạt động như một cửa hàng tổng hợp cung cấp:
    • Sản phẩm truyền thống của HSG (tôn mạ, ống thép, ống nhựa).
    • Sản phẩm từ các thương hiệu vật liệu xây dựng/nội thất uy tín khác.
    • Sản phẩm mang thương hiệu HSH (thiết bị nước, nhà bếp, vệ sinh, nội thất, v.v.).
  • VCSC phân loại danh mục thứ hai và thứ ba vào mảng phi truyền thống.
  • Hiện tại, sản phẩm của HSG chiếm 98% doanh thu của HSH; mục tiêu là đa dạng hóa sang sản phẩm phi truyền thống để cải thiện biên lợi nhuận. Xu hướng này tương tự các mô hình thành công tại Thái Lan (HomePro, Thaiwatsadu), Indonesia (Depo Bangunan) và Mỹ (Home Depot).

Mô hình kinh doanh & định dạng cửa hàng:

  • HSH hoạt động theo cả mô hình phân phối (B2B) và bán lẻ (B2C).
  • Không giống cửa hàng phân phối truyền thống, HSH kết hợp không gian dạng kho chứa vật liệu nặng như thép, với khu vực siêu thị cho các sản phẩm vật liệu xây dựng và thiết bị khác.
  • Quy mô cửa hàng từ 1.200m² đến 5.000m², với kế hoạch mở rộng lên 10.000-12.000m², theo mô hình các chuỗi thành công kể trên.

Kế hoạch mở rộng cửa hàng:

  • Số lượng hiện tại: 120 cửa hàng HSH
  • hơn 280 showroom truyền thống (tổng cộng hơn 400 cửa hàng).
  • Mục tiêu: Tăng từ 120 cửa hàng vào năm 2024 lên 300 cửa hàng vào năm 2030 (tăng 25-30 cửa hàng/năm).

Doanh thu & tăng trưởng thị trường:

  • Tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) doanh thu dự kiến đạt 16,3% (2024-2030), từ 13,3 nghìn tỷ đồng trong năm 2024 lên 33 nghìn tỷ đồng trong năm 2030, chủ yếu nhờ tăng trưởng bán sản phẩm phi truyền thống.
  • Biên lợi nhuận gộp của phân phối và bán lẻ đạt 13%-30%, cao hơn đáng kể so với sản xuất (8- 13%).
  • Theo PwC (đơn vị tư vấn của HSG), thị trường vật liệu xây dựng Việt Nam có tiềm năng tăng trưởng lớn:
    • Chi tiêu vật liệu xây dựng bình quân đầu người: Việt Nam (89 USD) so với Thái Lan (149 USD), Indonesia (106 USD), Trung Quốc (279 USD), Mỹ (1.207 USD).
    • Quy mô thị trường dự kiến tăng trưởng với CAGR đạt 11% (2024-2033), từ 8,9 tỷ USD lên 22,4 tỷ USD.
    • 65-70% khách hàng B2C sẵn sàng mua vật liệu xây dựng theo mô hình siêu thị, theo điều tra của PwC.

3. Kế hoạch tái cấu trúc tập đoàn

a. Thành lập CTCP Hoa Sen Home – đơn vị tiếp quản chuỗi Hoa Sen Home

  • Chuỗi Hoa Sen Home là mạng lưới phân phối vật liệu xây dựng và nội thất của HSG.
  • HSG có kế hoạch thành lập CTCP Hoa Sen Home trong giai đoạn 2025-2026.
  • Trong vòng 5 năm tới, HSG sẽ dần chuyển giao toàn bộ tài sản liên quan đến mạng lưới phân phối cho CTCP Hoa Sen Home.
  • Công ty mới sẽ tập trung vào ổn định hoạt động và đạt lợi nhuận cho mạng lưới.
  • Cơ cấu sở hữu: Ban đầu, HSG sẽ nắm giữ hơn 99% cổ phần của CTCP Hoa Sen Home. Trong dài hạn, nếu điều kiện thị trường thuận lợi, HSG có thể đưa CTCP Hoa Sen Home lên sàn chứng khoán, đồng thời giảm tỷ lệ sở hữu xuống dưới 50%, dẫn đến CTCP Hoa Sen Home trở thành công ty liên kết của HSG.
  • Việc tách riêng Hoa Sen Home thành công ty độc lập sẽ giúp:
    • Nâng cao hiệu suất vận hành.
    • Chuyên môn hóa hoạt động phân phối và bán lẻ, tách biệt khỏi công ty mẹ.
    • Cải thiện định giá của HSG: Theo PwC, P/E trung bình của các công ty sản xuất là 8-13 lần (5-6 lần đối với các nhà sản xuất tôn mạ, theo Chủ tịch HĐQT HSG), trong khi P/E của các chuỗi phân phối và bán lẻ thường dao động trong khoảng 20-30 lần. Hiện tại, Chủ tịch HSG tin rằng HSH chịu định giá thấp ở mức tương đương công ty mẹ do vẫn thuộc sở hữu và vận hành bởi HSG, vốn có định giá thấp do là 1 công ty sản xuất tôn mạ.
  • Thách thức lớn nhất khi xây dựng một chuỗi như thế này là nhu cầu vốn cao. Tuy nhiên, bảng cân đối tài chính vững mạnh của HSG, với nợ vay ngắn hạn thấp và không có nợ vay dài hạn, giúp giảm thiểu rủi ro này. HSG cũng hưởng lợi từ lãi suất vay ưu đãi (3%-3,6%) và có hạn mức tín dụng chưa sử dụng hơn 10 nghìn tỷ đồng, đảm bảo thanh khoản đủ để mở rộng.

b. Đề xuất phát hành riêng lẻ cổ phiếu của CTCP Nhựa Hoa Sen (HSN) cho nhà đầu tư chiến lược

  • HSN hiện là công ty con của HSG, với tỷ lệ sở hữu trên 99%, chuyên bán ống nhựa do HSG sản xuất (tương tự sản phẩm của BMP và NTP).
  • Lý do phát hành: HSG muốn tập trung vốn đầu tư vào chuỗi Hoa Sen Home, do đó cần huy động vốn cho HSN. Tuy nhiên, ngành nhựa đã đạt giai đoạn tăng trưởng bão hòa và tính thanh khoản của cổ phiếu ngành nhựa còn thấp, theo đơn vị tư vấn của HSG. Do đó, HSG cân nhắc phương án phát hành riêng lẻ cho HSN.
  • Chi tiết phát hành: Số cổ phiếu đang lưu hành: 30 triệu. Số cổ phiếu phát hành mới: 35 triệu.
  • Giá phát hành: Chưa công bố.
  • Tỷ lệ sở hữu của HSG tại HSN: Giảm xuống dưới 50% sau phát hành, khiến HSN trở thành công ty liên kết của HSG.

4. Đề xuất mua lại cổ phiếu

  • HSG đề xuất kế hoạch mua lại 50-100 triệu cổ phiếu (tương đương 8-16% tổng số cổ phiếu đang lưu hành). Tỷ lệ này có thể tăng lên 30%, theo quy định của Luật Doanh nghiệp Việt Nam.
  • Dựa theo đề xuất của HSG về việc mua lại 50-100 triệu cổ phiếu với giá thị trường hiện tại là 18.300 đồng/cổ phiếu, HSG sẽ cần 950 tỷ đồng
  • 1,9 nghìn tỷ đồng so với vị thế nợ vay ròng là 4,9 nghìn tỷ đồng của HSG trong quý gần nhất. Do đó, VCSC cho rằng kế hoạch này nhiều khả năng chỉ được thực hiện một phần khi giá cổ phiếu giảm sâu.

5. Kế hoạch phân phối lợi nhuận của năm tài chính 2024:

  • Cổ tức tiền mặt: 500 đồng/cổ phiếu, thấp hơn dự báo của VCSC là 800 đồng/cổ phiếu.
  • Lương thưởng cho ban lãnh đạo: 1,5% LNST hợp nhất – tương tự năm trước.
  • Quỹ khen thưởng & phát triển nhân lực: Tối đa 2% LNST hợp nhất – tương tự năm trước.
  • Quỹ khen thưởng & phúc lợi: Tối đa 2% LNST hợp nhất – tương tự năm trước.
  • Quỹ từ thiện: Tối đa 4% LNST hợp nhất – tương tự năm trước.

6. Khác

  • LNST sau lợi ích CĐTS ước tính đạt khoảng 100 tỷ đồng (-40% so với quý trước/QoQ; -68% YoY) trong quý 1 năm tài chính 2025, dẫn đến LNST sau lợi ích CĐTS nửa đầu năm tài chính 2025 đạt 266 tỷ đồng (-37% YoY; tương đương 53% kế hoạch khả quan nhất của HSG và 23% dự báo của VCSC.
  • Nguồn cung đầu vào: Chủ yếu từ trong nước (Formosa, HPG), và tiếp đó là nhập khẩu từ Nhật Bản, Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Đài Loan, Hàn Quốc.
  • Rủi ro tỷ giá: Không đáng kể; HSG có doanh thu xuất khẩu đạt khoảng 600-700 triệu USD trong khi chi phí đầu vào chỉ khoảng 200 triệu USD. Không có nợ vay bằng USD.

IDC: Quỹ đất thương phẩm lớn thúc đẩy doanh số cho thuê đất KCN phục hồi trong năm 2025 – Cập nhật

  • VCSC duy trì khuyến nghị MUA đối với Tổng Công ty IDICO (IDC) nhưng giảm 1,3% giá mục tiêu xuống còn 70.600 đồng/cổ phiếu.
  • Giá mục tiêu thấp hơn của VCSC chủ yếu do VCSC giảm 2% dự báo dòng tiền từ mảng KCN trong giai đoạn 2025-28, một phần được bù đắp bởi lượng tiền mặt ròng cao hơn vào cuối năm 2024.
  • VCSC giảm nhẹ 3%/2% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025/26, chủ yếu do doanh số bán hàng/bàn giao của mảng khu đô thị (KĐT) thấp hơn dự kiến, do lượng backlog chưa ghi nhận thấp hơn kỳ vọng tại KĐT Bắc Châu Giang vào cuối năm 2024.
  • Đối với năm 2025, VCSC dự báo LNST sau lợi ích CĐTS tăng nhẹ 4% YoY đạt 2,1 nghìn tỷ đồng, chủ yếu nhờ giá bán trung bình (ASP) và lượng bàn giao đất KCN cao hơn so với cùng kỳ, trong khi VCSC dự báo doanh thu từ mảng bất động sản nhà ở sẽ giảm so với cùng kỳ.
  • Đối với năm 2026, VCSC kỳ vọng LNST sau lợi ích CĐTS sẽ tăng 33% so với năm 2025, chủ yếu đến từ kỳ vọng của VCSC về việc doanh số cho thuê đất KCN sẽ phục hồi trong năm 2025 (dẫn đến lượng backlog lớn được ghi nhận trong năm 2026) cũng như việc mở bán các dự án KDC sắp tới, bao gồm KDC Hựu Thạnh.
  • VCSC tiếp tục kỳ vọng dòng tiền mạnh mẽ từ doanh số cho thuê đất KCN của IDC, nhờ khả năng thu hút các khách thuê FDI lớn của IDC (như Hyosung và PepsiCo) nhờ sở hữu quỹ đất lớn, đã giải phóng mặt bằng tại các vị trí đắc địa.
  • Rủi ro: Tiến độ phê duyệt và phát triển các dự án KCN trong tương lai chậm hơn dự kiến.

KBC: Triển vọng tăng trưởng tích cực từ việc mở bán các dự án KCN/KĐT mới – Cập nhật

  • VCSC giữ nguyên khuyến nghị MUA cho Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (KBC) nhưng giảm 3% giá mục tiêu xuống 36.500 đồng/cổ phiếu.
  • VCSC điều chỉnh giảm giá mục tiêu chủ yếu do VCSC đưa đợt phát hành riêng lẻ sắp tới vào định giá, dựa trên các giả định của VCSC về giá phát hành là 24.000 đồng/cổ phiếu (80% giá thị trường trung bình một tháng) và toàn bộ số cổ phiếu phát hành (250 triệu cổ phiếu/33% số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện tại) sẽ được đăng ký mua, một phần được bù đắp bởi định giá cao hơn của VCSC cho dự án KĐT Tràng Cát và các dự án KCN.
  • VCSC dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 sẽ tăng gấp 4 lần YoY lên 1,7 nghìn tỷ đồng khi VCSC kỳ vọng lượng bàn giao đất KCN sẽ phục hồi đạt 144 ha (so với mức cơ sở thấp khoảng 33 ha trong năm 2024; khoảng 60 ha đã ký từ đầu năm đến nay), được thúc đẩy bởi việc mở bán KCN Tràng Duệ 3 (Hải Phòng) và Cụm công nghiệp Hưng Yên (Hưng Yên).
  • VCSC tăng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025/26 lần lượt thêm 15%/12%, chủ yếu do các điều chỉnh tăng trong dự báo của VCSC về việc bàn giao đất KCN năm 2025/26, được thúc đẩy bởi tiến độ bán đất từ đầu năm đến nay mạnh hơn dự kiến tại các KCN của KBC, cũng như dự báo doanh số bán và bàn giao đất cao hơn tại KĐT Trang Cát cho năm 2026.
  • VCSC tiếp tục cho rằng KBC sẽ hưởng lợi chính từ sự dịch chuyển sản xuất toàn cầu sang Việt Nam, có khả năng tăng tốc trong nhiệm kỳ của tổng thống Donald Trump, với năng lực thu hút đầu tư từ các khách thuê lớn như LG, Foxconn và Goertek.
  • Theo ĐHCĐ bất thường năm 2025 của KBC, công ty đang tiến hành kế hoạch phát hành riêng lẻ và dự kiến sẽ thực hiện kế hoạch này trong quý 2/2025 sau khi được UBCKNN chấp thuận.
  • Rủi ro đối với quan điểm tích cực của VCSC: Trì hoãn triển khai các dự án mới và/hoặc trì hoãn trong đầu tư từ các khách hàng tiềm năng. 

VDSC cập nhật PNJ (TP: 96)

PNJ: Theo dõi để nắm bắt cơ hội

  • Trong năm 2024, PNJ ghi nhận doanh thu thuần đạt 37.823 tỷ, +14,1% svck và LN ròng đạt 2.115 tỷ, +7,3% svck. Mảng bán lẻ trang sức và bán sỉ tiếp tục tăng trưởng tốt svck khi nhu cầu tiêu dùng trang sức dần quay lại và PNJ gia tăng thị phần. Mảng vàng 24K ghi nhận nhu cầu tăng đột biến trong nửa đầu năm do giá vàng tăng, tuy nhiên đến nửa sau năm 2024 giảm do thiếu hụt nguồn cung do việc siết chặt hoạt động kinh doanh vàng của cơ quan chức năng. Việc thiếu hụt nguồn cung cũng làm ảnh hưởng đến biên LN gộp mảng bán lẻ trang sức (giảm 1,2 ppts svck, theo ước tính của VDSC) khi chi phí nguyên liệu tăng cao hơn.
  • Trong tháng 3/2025, PNJ đã chính thức cho ra mắt thương hiệu trang sức tập trung cho nam giới mang tên Mancode by PNJ và concept cửa hàng mới chuyên các sản phẩm trang sức kim cương – Diamond Lounge
  • Từ đầu năm đến nay, giá vàng diễn biến theo xu hướng tăng, lần lượt phá vỡ các kỷ lục trước đó. Tuy giá vàng nhẫn và vàng miếng đạt kỷ lục, nhu cầu mua vàng nhẫn, vàng miếng của người dân không hề suy giảm (theo ghi nhận từ các phương tiện thông tin báo đài). Nhu cầu mua vẫn cao hơn nhu cầu bán.
  • Với PNJ, trong các quý từ đầu năm 2023 đến hết năm 2024, VDSC nhận thấy hàng tồn kho nguyên liệu của PNJ vẫn được giữ ở mức ổn định. Do đó, trong kịch bản cơ sở, VDSC dự phóng mảng trang sức bán lẻ của PNJ sẽ không bị ảnh hưởng bởi việc thiếu hụt nguồn cung vàng.
  • Giá mục tiêu cho PNJ là 96.000 đồng/cổ phiếu, tương đương 9,3% tiềm năng tăng giá so với thị giá ngày 18/03/2025.

BVSC khuyến nghị OUTPERFORM cp LHG (TP: 43.049), NEUTRAL cp FRT (TP: 203.8)

FRT: Kế hoạch năm 2025 tiếp tục tăng trưởng mạnh

  • BVSC khuyến nghị NEUTRAL đối với FRT, giá kỳ vọng 203.800 đồng/cp ở thời điểm cuối năm 2025 dựa trên phương pháp định giá SOTP. Ngoài KQKD được dự phóng tăng trưởng mạnh, BVSC cho rằng trong ngắn hạn thương vụ bán vốn tại Long Châu hoàn thành sẽ góp phần hỗ trợ cổ phiếu FRT.

LHG:Triển vọng ngắn hạn ổn định; dài hạn phụ thuộc vào tiến độ dự án KCN mới

  • Mặc dù câu chuyện dài hạn của LHG còn phụ thuộc nhiều vào tiến độ các khu công nghiệp mới, BVSC vẫn thấy những điểm tích cực với Long Hậu ở i) nguồn tiền mặt dồi dào; ii) dòng tiền từ cho thuê nhà xưởng và khai thác quỹ đất LHG3.1; iii) tỷ lệ cổ tức đều 19% tiền mặt; và iv) LNST tăng trưởng trở lại trong 2025. Do đó, cơ hội đầu tư với LHG vẫn hiện hữu trong năm 2025. Với trung bình hai phương pháp NAV và P/B, BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với mức giá hợp lý cho 12 tháng tới là 43.049 đồng/cp; tương đương +21% so với giá đóng cửa ngày 14/3/2025. 

ACBS khuyến nghị KHẢ QUAN cp BCM (TP: 92), TRUNG LẬP cp IMP (TP: 48.2)
IMP

  • Công ty duy trì tăng trưởng với mức 10,6% svck về doanh thu thuần và 7,1% svck về LNST trong năm 2024, từ nền cao trước đó. LNST năm 2025 được dự phóng tăng 18% svck nhờ tiếp tục thúc đẩy các sản phẩm có giá trị cao, tiêu chuẩn sản xuất tiên tiến, và tác động từ việc khấu hao tăng do có thêm nhà máy IMP4 sẽ trở lại bình thường. Giá mục tiêu của ACBS cho cổ phiếu IMP đến cuối 2025 là 48.200 đ/cp, tương đương tổng tỷ suất sinh lợi 3,9%. Xếp hạng TRUNG LẬP.
  • IMP công bố doanh thu thuần (chưa kiểm toán) đạt 2.205 tỷ đồng (+10,6% svck) và LNST đạt 321 tỷ đồng (+7,1 svck) trong năm 2024, với tốc độ tăng trưởng trở lại bình thường sau khi tăng vọt trong giai đoạn 2022-2023. Doanh số hàng tự sản xuất chiếm gần 100% doanh thu thuần.
  • Tăng trưởng doanh thu thuần được thúc đẩy bởi kênh bệnh viện (+45% svck theo ước tính của ACBS), vượt qua kênh nhà thuốc và đóng góp doanh thu lớn nhất cho IMP. Kênh nhà thuốc ước tính giảm 7% svck, bao gồm mức tăng 74% svck từ các chuỗi bán lẻ (đóng góp doanh thu vào kênh nhà thuốc hiện vẫn khiêm tốn ở mức 9%).
  • Tăng trưởng giá trị, nhờ nhu cầu tăng đối với các sản phẩm giá trị cao, là động lực tăng trưởng cho các nhà máy EU-GMP (IMP2, IMP3, ngoài sự tham gia mới của IMP4) dù tăng trưởng sản lượng sản xuất chậm (không có thông tin về sản lượng tiêu thụ). Kháng sinh vẫn là nhóm sản phẩm quan trọng nhất, chiếm 76% doanh thu của IMP.
  • Tăng trưởng LNST thấp hơn tăng trưởng doanh thu do biên lợi nhuận gộp thu hẹp, chủ yếu do khấu hao gia tăng vì IMP4 đi vào hoạt động từ Q3/2023. Tuy nhiên, tác động này được bù đắp đáng kể bởi tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý (CP BH&QLDN) trên doanh thu thuần được kiểm soát tốt.
  • Công ty đang tiến hành xây dựng nhà máy mới IMP5 theo chuẩn EU-GMP hướng đến các loại thuốc phức tạp hơn ngoài kháng sinh (vd: thuốc tim mạch, tiểu đường, v.v.). Nhà máy dự kiến khởi công vào Q3/2025 và đi vào hoạt động trong khoảng tháng 12/2028 – Q1/2030.
  • Trong 2T2025, doanh thu thuần và LNTT lần lượt tăng 18% svck và 16% svck (công ty không công bố LNST). Trong khi kênh bệnh viện duy trì tăng trưởng mạnh mẽ 32% svck, kênh nhà thuốc cũng cải thiện với tăng trưởng doanh thu 18% svck.
  • Triển vọng 2025: ACBS kỳ vọng công ty có thể đạt doanh thu thuần 2.510 tỷ đồng (+13,8% svck) và LNST 372 tỷ đồng (+15,9% svck) trong 2025, nhờ công ty tiếp tục thúc đẩy các sản phẩm có giá trị cao, tiêu chuẩn sản xuất tiên tiến, và tác động từ việc khấu hao tăng do có thêm nhà máy IMP4 sẽ trở lại bình thường.

BCM 

  • LNST Q4/2024 sụt giảm nhưng LNST cả năm 2024 đi ngang và phù hợp với dự phóng của ACBS. Điều chỉnh LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2025 tăng 18% lên 3.152 tỷ đồng (+50% svck) do cộng thêm giao dịch chuyển nhượng một lô đất tại Thành phố mới Bình Dương. Tăng giá mục tiêu cuối năm 2025 thêm 23% lên 92.000 đồng/cổ phiếu chủ yếu nhờ giá cho thuê đất công nghiệp và giá đất ở tại tỉnh Bình Dương tăng. Lặp lại khuyến nghị Khả quan.
  • BCM công bố KQKD Q4/2024 suy giảm với doanh thu 2.013 tỷ đồng (-61% svck) và LNST 1.540 tỷ đồng (-25% svck). Sự sụt giảm này chủ yếu do trong Q4/2023 ghi nhận giao dịch chuyển nhượng lô đất rộng 18,9 ha cho CapitaLand với giá trị 242 triệu USD.
  • Trong năm 2024, BCM ghi nhận doanh thu là 5.225 tỷ đồng (-36% svck) và LNST là 2.310 tỷ đồng (+1% svck), hoàn thành 98% kế hoạch lợi nhuận và 94% dự phóng của ACBS. Sự sụt giảm chủ yếu là do Q4/2023 ghi nhận giao dịch chuyển nhượng đã đề cập ở trên, một phần được bù đắp bởi lợi nhuận được chia cao hơn từ các công ty liên doanh, liên kết, đặc biệt là từ VSIP, đạt gần 2.000 tỷ đồng (+145% svck).
  • Tỷ lệ đòn bẩy của BCM tiếp tục xu hướng tăng với tỷ lệ Nợ ròng/Vốn chủ sở hữu tăng từ 75,9% năm 2020 lên 103,1% năm 2024 (+9,2% svck) và Nợ ròng/EBITDA từ 6,1 lần lên 11,0 lần. Tổng nợ vay tăng hơn 8.700 tỷ đồng lên hơn 23.600 tỷ đồng trong năm 2024, trong đó vay ngắn hạn ngân hàng chiếm 28%, vay dài hạn ngân hàng chiếm 23% và trái phiếu doanh nghiệp chiếm 56%.
  • Để giảm tỷ lệ đòn bẩy, công ty dự kiến phát hành 300 triệu cổ phiếu (tương đương 29% số lượng cổ phiếu đang lưu hành) thông qua đấu giá ra công chúng được tổ chức vào ngày 28/4/2025 với giá khởi điểm là 69.600 đồng/cổ phiếu. Số tiền thu được dự kiến là 20.880 tỷ đồng sẽ được đầu tư vào các khu công nghiệp (KCN) Bàu Bàng mở rộng và Cây Trường, góp vốn vào các công ty liên kết, tái cấu trúc nợ và đầu tư vào vốn lưu động (Vui lòng xem Bảng 5). Với mức đấu giá khởi điểm thấp hơn 12% so với giá thị trường hiện tại, ACBS cho rằng khả năng bán toàn bộ 300 triệu cổ phiếu có thể là khá khó khăn đối với BCM.
  • ACBS dự phóng KQKD 2025 tăng trưởng mạnh với doanh thu đạt 10.335 tỷ đồng (+99% svck) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.152 tỷ đồng (+50% svck), tăng 18% so với báo cáo cập nhật trước đó do cộng thêm giao dịch chuyển nhượng đất tại Thành phố mới Bình Dương cho Sembcorp. Tăng giá mục tiêu cuối 2025 thêm 23% lên 92.000 đ/cp chủ yếu nhờ tăng giá cho thuê đất công nghiệp từ 120-130 USD/m2 lên 150-170 USD/m2 và giá đất ở của BCM tại tỉnh Bình Dương ước tăng 30-39%.

PHÂN TÍCH KỸ THUẬT THỊ TRƯỜNG

VCSC

Hỗ trợ trong ngày là vùng 1.325-1.330 điểm. Nhờ mức Tích cực đang có và áp lực bán chưa cao ở nhóm vốn hóa lớn, chỉ số VN-Index sẽ nhận được hoạt động mua quanh vùng hỗ trợ, tiếp cận trở lại vùng 1.340 điểm. Vượt ngưỡng 1.340 điểm đi kèm hoạt động mua gia tăng hoặc không có sự đột biến của áp lực bán diện rộng sẽ giúp VN-Index tiến về vùng 1.360 điểm ở các phiên sau.