Ngày 18/07/2025

CÁC KHUYẾN NGHỊ PHÂN TÍCH CƠ BẢN

SSI cập nhật HPG

HPG: Kết quả kinh doanh sơ bộ Quý 2/2025: Tăng trưởng mạnh từ mở rộng công suất lẫn biên lợi nhuận

  • HPG đã công bố kết quả sơ bộ quý 2/2025, với doanh thu đạt 36 nghìn tỷ đồng (-10% svck, -5% so với quý trước) và lợi nhuận ròng đạt 4,3 nghìn tỷ đồng (+30% svck, +30% so với quý trước), sát với ước tính của chúng tôi. Đặc biệt, biên lợi nhuận ròng quý 2 cải thiện mạnh lên 11,9% (so với 8,9% trong quý 1 và trung bình cả năm 2024), được hỗ trợ bởi xu hướng chi phí đầu vào thuận lợi và giá bán ổn định.

Điểm nhấn chính:

  • Biên lợi nhuận tăng nhờ diễn biến giá đầu ra – đầu vào thuận lợi: Theo Ban lãnh đạo, biên lợi nhuận phục hồi mạnh nhờ các yếu tố sau:

(1) Giá thép nội địa ổn định, được hỗ trợ bởi nhu cầu mạnh và sản lượng nhập khẩu thép cuộn cán nóng (HRC) từ Trung Quốc giảm nhờ thuế chống bán phá giá tạm thời AD20 có hiệu lực từ tháng 3;

(2) Chi phí đầu vào giảm so với đầu năm, với giá quặng sắt và than cốc lần lượt giảm 6% và 15% so với đầu năm. Điều này hỗ trợ cho các nhà sản xuất thép bằng lò cao như HPG — như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo ngành Thép gần đây.

  • Kết quả kinh doanh 6T2025: Doanh thu đạt 74 nghìn tỷ đồng (-6% svck), lợi nhuận sau thuế (LNST) đạt 7,6 nghìn tỷ đồng (+22% svck), lần lượt hoàn thành 43% và 44% ước tính doanh thu và LNST năm 2025 của chúng tôi. Biên lợi nhuận ròng trong 6T2025 đạt 10,3%, cải thiện so với mức 8,8% trong nửa đầu năm 2024.
  • Sản lượng tiêu thụ tăng mạnh: Sản lượng HRC quý 2/2025 đạt 1,2 triệu tấn, tăng 18% so với quý trước và 62% svck; thép xây dựng đạt 1,3 triệu tấn, tăng 7% so với quý trước và đi ngang svck. Tổng cộng, sản lượng tiêu thụ 6T2025 tăng mạnh 23% svck, phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi.
  • Mở rộng công suất vượt tiến độ: HPG thông báo sẽ đưa lò cao thứ 6 và cũng là lò cao cuối cùng tại Dung Quất 2 đi vào hoạt động trong tháng 9/2025 — sớm hơn một chút so với kế hoạch. Điều này sẽ nâng công suất thép thô lên 16 triệu tấn/năm và công suất HRC lên 9 triệu tấn/năm, giúp HPG có vị thế tốt cho tăng trưởng trung hạn.
  • Mảng nông nghiệp ghi nhận kết quả vượt kỳ vọng: Doanh thu và LNST 6T2025 lần lượt tăng 38% và 130% svck. Mảng nông nghiệp chiếm khoảng 8% LNST năm 2024 và có khả năng đóng góp tỷ trọng lớn hơn trong năm 2025 theo đà tăng trưởng hiện tại.

Quan điểm của chúng tôi

  • Giá cổ phiếu HPG đã tăng 25% kể từ khuyến nghị MUA của chúng tôi vào tháng 4, hiện đang tiến gần đến mức giá mục tiêu cuối năm 2025 là 27.900 đồng/cổ phiếu (dựa trên EPS và EBITDA dự phóng năm 2025).
  • Tại mức giá hiện tại, HPG đang giao dịch ở mức P/E dự phóng năm 2025 là 11,7x và P/E dự phóng năm 2026 là 9,0x  - điều này cho thấy một phần triển vọng lợi nhuận năm 2025 đã được phản ánh vào giá.
  • Với giá HRC và giá thép thanh tại Trung Quốc tăng lần lượt 5% và 4% từ đầu tháng đến nay, trong bối cảnh có thông báo cắt giảm sản lượng vào đầu tháng 7, chúng tôi nhận thấy tiềm năng tăng giá đối với thép Việt Nam. Nếu xu hướng này được duy trì, biên lợi nhuận có thể được hỗ trợ trong ngắn hạn thông qua hiệu ứng hàng tồn kho trong quý 3/2025, có thể tạo ra mức tăng trưởng lợi nhuận cao hơn ước tính hiện tại của chúng tôi.
  • Chúng tôi duy trì ước tính LNST năm 2025 và 2026 lần lượt đạt 17,1 nghìn tỷ đồng (+43% svck) và 22,1 nghìn tỷ đồng (+29% svck), tương đương biên lợi nhuận ròng khoảng 10%. Theo đó, LNST nửa cuối năm 2025 ước đạt 9,5 nghìn tỷ đồng (+63% svck).
  • Chúng tôi sẽ cập nhật lại ước tính và định giá sau khi báo cáo tài chính quý 2 được công bố.

Dự thảo sửa đổi Nghị định 24/2012/NĐ-CP về quản lý hoạt động kinh doanh vàng

  • Ngày 11/7/2025, Ngân hàng nhà nước cập nhật dự thảo sửa đổi Nghị định 24/2012/NĐ-CP, theo đó tiếp tục giữ lại nhiều đề xuất then chốt từ bản dự thảo ngày 12/6 trước đó, cho thấy tiến trình cải cách thị trường vàng trong nước đang được thực hiện theo hướng giảm dần tính độc quyền và tạo dư địa lớn hơn cho sự linh hoạt trong quản lý thị trường.

Những đề xuất thay đổi chính:

  • Mở rộng quyền tiếp cận cho doanh nghiệp: Các doanh nghiệp và ngân hàng thương mại đủ điều kiện sẽ được phép nhập khẩu vàng miếng và nguyên liệu vàng theo hạn ngạch cấp phép, phục vụ cho sản xuất trang sức.
  • Công cụ phái sinh vàng: Ngân hàng thương mại triển khai cung cấp sản phẩm phái sinh vàng nhằm góp phần giảm nhu cầu nắm giữ vàng vật lý.
  • Chấm dứt độc quyền Nhà nước: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) sẽ không còn nắm giữ độc quyền trong hoạt động sản xuất vàng miếng và xuất nhập khẩu nguyên liệu vàng.

Điều kiện cấp phép sản xuất vàng miếng:

Doanh nghiệp muốn xin cấp phép phải đáp ứng các điều kiện sau:

  • Có giấy phép kinh doanh mua/bán vàng miếng
  • Có vốn điều lệ tối thiểu 1 nghìn tỷ đồng đối với doanh nghiệp và 50 nghìn tỷ đồng đối với ngân hàng thương mại.
  • Không bị xử phạt vi phạm hành chính về hoạt động kinh doanh vàng hoặc bị xử phạt nhưng đã khắc phục
  • Có quy trình nội bộ quy định về sản xuất vàng miếng
  • Hiện tại, trong nhóm doanh nghiệp, các đơn vị như PNJ, DOJI, SJC đáp ứng yêu cầu về vốn; còn trong nhóm ngân hàng thương mại có Vietcombank, VietinBank, BIDV, Agribank, VPBank, Techcombank và MBBank đủ điều kiện.
  • NHNN sẽ quy định cụ thể quy trình cấp hạn ngạch xuất/nhập khẩu hằng năm cũng như việc cấp phép giấy phép xuất/nhập khẩu từng lần.

Một số nội dung bổ sung trong dự thảo ngày 11/7:

  • Quy định giao dịch: Các giao dịch vàng có giá trị vượt quá 20 triệu đồng/người/ngày bắt buộc phải được thanh toán qua hình thức chuyển khoản ngân hàng. Giá trị giao dich này được làm rõ là giao dịch “trong ngày” trong bản dự thảo ngày 11/7.
  • Tiêu chuẩn nhập khẩu: Yêu cầu trước đây về xuất xứ vàng nhập khẩu phải từ các nhà sản xuất được Hiệp hội Thị trường vàng London (LBMA) chứng nhận được thay bằng tiêu chí linh hoạt hơn - vàng chỉ cần có độ tinh khiết từ 99,5% trở lên.
  • Miễn thuế: Các hoạt động xuất/nhập khẩu do NHNN thực hiện sẽ được miễn thuế. Chính sách thuế đối với doanh nghiệp tư nhân sẽ do Bộ Tài chính quy định sau.
  • Doanh nghiệp FDI: Các công ty có vốn đầu tư nước ngoài có hợp đồng OEM gia công vàng trang sức có thể được NHNN cấp phép nhập khẩu vàng nguyên liệu, nếu nhu cầu nhập khẩu phù hợp với hợp đồng OEM.
  • Dù chỉ mang tính cập nhật và làm rõ một số vấn đề so với bản dự thảo tháng 6, dự thảo ngày 11/7 thể hiện quyết tâm của Chính phủ trong việc tự do hóa thị trường vàng. Những cải cách này kỳ vọng sẽ tạo điều kiện cho khối doanh nghiệp tư nhân phát triển tốt hơn trong lĩnh vực trang sức, từ đó thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận dài hạn và nâng cao hiệu quả thị trường. Các doanh nghiệp đầu ngành như PNJ, DOJI, SJC có tiềm năng gia tăng thị phần, nhờ khả năng đáp ứng các điều kiện cấp giấy phép sản xuất vàng miếng.

HSC khuyến nghị MUA cp QNS (TP: 55.3), TĂNG TỶ TRỌNG cp FPT (TP: 140.6), CRE (TP: 8), DXS (TP: 7.6)

QNS - KQKD sơ bộ Q2/2025: Yếu và thấp hơn kỳ vọng

  • QNS ghi nhận KQKD sơ bộ Q2/2025 yếu và thấp hơn kỳ vọng. Tổng doanh thu tăng 5% so với cùng kỳ đạt 2.900 tỷ đồng tỷ đồng trong khi LNTT giảm 19% so với cùng kỳ xuống 617 tỷ đồng, thấp hơn 15% so với dự báo của HSC.
  • Doanh thu mảng đường giảm 13% so với cùng kỳ do sản lượng tiêu thụ giảm 5%; LNTT giảm mạnh 51% xuống 160 tỷ đồng. Trong khi đó, doanh thu mảng sữa đậu nành tăng 16% so với cùng kỳ đạt 1.378 tỷ đồng nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 3% và thay đổi cách ghi nhận chi phí; LNTT tăng nhẹ 5%, đạt 275 tỷ đồng.
  • HSC đang xem xét lại lại các dự báo và giá mục tiêu.

FPT: SCIC chính thức chuyển nhượng cổ phần tại FOX cho Bộ Công an

  • Vào ngày 16/7/2025, Bộ Công an đã chính thức tiếp nhận 50,17% cổ phần tại CTCP Viễn thông FPT (FOX) từ Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC). Động thái này được xem là quyết định chiến lược, phù hợp với các mục tiêu về an ninh quốc gia, quản lý dữ liệu và chuyển đổi số.
  • FPT hiện sở hữu 45,66% cổ phần tại FOX và đã hợp nhất công ty này vào BCTC do SCIC không tham gia điều hành. Trong năm 2024 và Q1/2025, FOX đóng góp lần lượt 28% doanh thu và 33% LNTT hợp nhất của FPT.
  • Với sự kiện chuyển giao này, FOX nhiều khả năng sẽ không còn được hợp nhất vào BCTC của FPT, dẫn đến rủi ro giảm 28% đối với doanh thu hợp nhất. Tuy vậy, HSC lợi nhuận thuần của FPT sẽ không bị ảnh hưởng đáng kể. HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với FPT.

Ngành Môi giới BĐS: Nguồn cung phục hồi và tâm lý thị trường vẫn vững chắc

  • HSC vẫn giữ quan điểm rằng các công ty môi giới BĐS chỉ chịu ảnh hưởng gián tiếp từ mức thuế vừa được công bố. Thật vậy, các công ty tập trung vào khối lượng giao dịch đang có vị thế tốt để hưởng lợi từ đà phục hồi rõ ràng hơn của thị trường, về tâm lý thị trường và nguồn cung.
  • Các nghị quyết gần đây của Chính phủ đánh dấu một bước ngoặt tiềm năng cho thị trường BĐS, với các nút thắt pháp lý đang được tích cực giải quyết. Việc đẩy mạnh phê duyệt dự án, đặc biệt là ở TP.HCM, cho thấy dấu hiệu phục hồi về nguồn cung và tâm lý thị trường.
  • DXS đang có nhiều động lực tăng trưởng ngắn hạn liên quan đến hoạt động mở bán các dự án mới của công ty mẹ và khả năng niêm yết công ty con Regal Group lên sàn chứng khoán (DXS sở hữu 55% cổ phần). HSC đang xem xét khuyến nghị và giá mục tiêu.

Nhận định về chính sách thuế của Mỹ đối với ngành BĐS KCN

  • Mỹ và Việt Nam vừa đạt được thỏa thuận thương mại. Theo đó, Việt Nam sẽ phải chịu mức thuế 20% đối với tất cả hàng hóa xuất khẩu sang Mỹ. Trong khi đó, hàng hóa trung chuyển sẽ chịu mức thuế 40%, mặc dù khái niệm về "hàng hóa trung chuyển" vẫn chưa được làm rõ.
  • Mức thuế 20% phù hợp với kỳ vọng của HSC, giúp Việt Nam giữ vững sức cạnh tranh trong hoạt động thu hút vốn FDI thuộc ngành công nghiệp chế biến & chế tạo. HSC dự báo diện tích cho thuê đất chưa ghi nhận doanh thu và hoạt động bàn giao đất của các nhà phát triển BĐS KCN sẽ phục hồi trong nửa cuối năm 2025 từ mức nền thấp của Q2/2025.
  • HSC ưa thích cổ phiếu IDC (đang xem xét lại khuyến nghị và dự báo lợi nhuận) và SIP nhờ có định giá hấp dẫn (bao gồm lợi suất cổ tức cao) và giá trị tài sản tốt. PHR (đang xem xét lại khuyến nghị và dự báo lợi nhuận) cũng là một lựa chọn tốt nhờ Công ty đang trong quá trình sự chuyển đổi đất cao su thành đất công nghiệp, với tiềm năng nhận tiền bồi thường đất từ dự án KCN Bắc Tân Uyên 1.

 

VCSC cập nhật BWE (TP: 53.2)

BWE: LNST hợp nhất sơ bộ 6T 2025 hoàn thành 42% kế hoạch cả năm

  • Sản lượng nước thương phẩm 6T 2025 tăng 4% YoY. CTCP - Tổng Công ty Nước - Môi trường Bình Dương (BWE) ghi nhận sản lượng nước tại Bình Dương trong 6T 2025 đạt 94,4 triệu m3. VCSC ước tính tổng sản lượng của BWE tại Bình Dương và Bình Phước trong 6T 2025 đạt 103 triệu m3 (+3,8% YoY), hoàn thành 48% so với dự báo cả năm 2025 của VCSC là 216 triệu m3 (+8% YoY).
  • KQKD riêng lẻ 6T 2025 của công ty mẹ: BWE ghi nhận doanh thu đạt 1.790 tỷ đồng (-4% YoY) và LNST đạt 299 tỷ đồng (-1% YoY).
  • Ước tính LNST hợp nhất 6T 2025 đạt 326 tỷ đồng (+3% YoY; đạt 42% kế hoạch cả năm). VCSC cho rằng mức tăng nhẹ của LNST so với cùng kỳ là nhờ giảm lỗ tỷ giá, do BWE đã ký hợp đồng hoán đổi tiền tệ chéo cho khoản vay bằng USD, có hiệu lực từ ngày 1/4. Mức độ hoàn thành dự báo thấp là do mức tăng trong sản lượng tiêu thụ nước thấp hơn dự kiến, chỉ đạt +4% YoY so với mức dự báo +8% YoY của VCSC.
  • VCSC nhận thấy rủi ro điều chỉnh giảm nhẹ đối với dự báo sản lượng và lợi nhuận, dù cần thêm đánh giá chi tiết. VCSC hiện đưa ra giá mục tiêu cho cổ phiếu BWE là 53.200 đồng/cổ phiếu.

FPT/FOX: Bộ Công an chính thức nhận chuyển giao 50,2% cổ phần tại CTCP Viễn thông FPT từ SCIC

  • Vào ngày 16/07/2025, Bộ Công an đã chính thức nhận chuyển giao 50,2% cổ phần của CTCP Viễn thông FPT (FPT Telecom) từ Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC). VCSC nhận định có khả năng Bộ Công an sẽ có thành viên đại diện trong HĐQT của FPT Telecom, nhưng đánh giá xác suất xảy ra những thay đổi sâu rộng như đang diễn ra tại Mobifone hoặc khả năng sáp nhập với Mobifone là thấp tại thời điểm này. Ngoài ra, nếu Bộ Công an nắm quyền kiểm soát hoạt động, FPT có thể sẽ phải ngừng hợp nhất FPT Telecom trong báo cáo tài chính hợp nhất. Việc này sẽ làm giảm doanh thu và LNTT, nhưng không ảnh hưởng đến LNST sau lợi ích CĐTS. Cụ thể hơn, mảng viễn thông chiếm 28% doanh thu, 32% LNTT, và ước tính khoảng 16% LNST sau lợi ích CĐTS của FPT trong năm 2024. Theo FPT, hiện tại công ty chưa có thông tin về bất kỳ thay đổi nào mà Bộ Công an có thể đưa ra sau khi hoàn tất chuyển giao.

HPG: Công bố KQKD quý 2/2025 khả quan với LNST tăng 28% QoQ và 30% YoY; phù hợp với kỳ vọng

  • Trong báo cáo mới nhất, CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG) đã công bố kết quả tài chính sơ bộ như sau: Quý 2/2025: - Doanh thu: 36,4 nghìn tỷ đồng (-3% QoQ; -8% YoY) - LNST: 4,3 nghìn tỷ đồng (+28% QoQ; +30% YoY) 6 tháng đầu năm 2025: - Doanh thu: 74 nghìn tỷ đồng (+5% YoY; 53% dự báo 2025 của VCSC) - LNST: 7,6 nghìn tỷ đồng (+24% YoY; 47% dự báo 2025 của VCSC)
  • KQKD khả quan này được thúc đẩy bởi biên lợi nhuận tăng, với biên LNST quý 2/2025 đạt 11,8%, tăng từ mức 8,9% trong quý 1/2025 và 8,4% trong quý 2/2024. Điều này giúp biên LNST 6T 2025 đạt 10,3%, so với mức 8,8% trong 6T 2024.
  • Mặc dù doanh thu giảm, sản lượng bán thép lại tăng, cho thấy giá bán trung bình giảm so với quý trước (QoQ) và so với cùng kỳ (YoY) — phù hợp với xu hướng giá thép toàn cầu. VCSC cho rằng biên lợi nhuận tăng là do chi phí đầu vào (quặng sắt và than cốc) giảm mạnh hơn so với giá thép đầu ra tại Việt Nam, điều này hỗ trợ luận điểm của VCSC.
  • Như VCSC đã chia sẻ trước đó, từ đầu năm đến nay, chi phí đầu vào đã giảm nhanh hơn giá thép đầu ra của Trung Quốc. Trong khi đó, giá thép tại Việt Nam đã giảm với tốc độ chậm hơn so với giá thép tại Trung Quốc nhờ các biện pháp bảo hộ chống lại thép Trung Quốc nhập khẩu — qua đó hỗ trợ cho biên lợi nhuận của HPG.
  • Nhìn chung, VCSC nhận thấy không có thay đổi đáng kể đối với dự báo của VCSC cho HPG do KQKD 6T 2025 phù hợp với kỳ vọng của VCSC.
  • Trong thông báo, HPG cũng cho biết vào ngày 19/08/2025, công ty sẽ khởi công nhà máy sản xuất ray thép tàu cao tốc và thép hình đặc biệt tại Dung Quất – Quảng Ngãi nhằm cung cấp sản phẩm cho các dự án trọng điểm quốc gia như dự án đường sắt tốc độ cao Bắc – Nam, dự án đường sắt Hải Phòng – Hà Nội – Lào Cai, và nhiều dự án đường sắt đô thị tại Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh.

VDSC khuyến nghị MUA cp KDH (TP: 42.6)

KDH: Doanh thu Q2/2025 tiếp tục từ bàn giao dự án The Privia

Q1-FY25: Kết quả tích cực từ bàn giao tiếp theo tại The Privia

  • Trong quý I/2025, KDH ghi nhận doanh thu đạt 716 tỷ đồng (+114% YoY), chủ yếu đóng góp từ bàn giao các căn hộ thuộc dự án The Privia. Biên lợi nhuận gộp duy trì ở mức 43%, tương ứng lợi nhuận gộp 307 tỷ đồng (+76% YoY), do doanh thu phần lớn từ sản phẩm cao tầng.
  • Tỷ lệ chi phí SG&A/Doanh thu tăng lên 16,3% do Công ty đẩy mạnh các hoạt động hỗ trợ bán hàng, tuy nhiên vẫn nằm trong vùng kiểm soát nếu so với lịch sử. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 122 tỷ đồng, tăng mạnh 92% so với cùng kỳ. Triển vọng Q2-FY25: Phần còn lại của Privia tiếp tục dẫn dắt doanh thu
  • KDH dự kiến sẽ hoàn tất phần bàn giao ~10% còn lại của tổng số căn hộ, và 20 căn shophouses của dự án The Privia trong quý II/2025, tiếp tục đóng góp chính vào kết quả kinh doanh. Dù tỷ trọng không lớn như các quý trước, doanh thu và lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ ước tính đạt lần lượt 807 tỷ đồng (+13% QoQ) và 166 tỷ đồng (+36% QoQ), với biên lợi nhuận gộp duy trì ở mức cao 43%–45%.
  • Cho cả năm 2025, VDSC cho rằng kết quả kinh doanh của KDH sẽ tăng trưởng ổn định nhờ bàn giao The Privia, mở bán và bàn giao dự án Gladia. Theo đó, doanh thu ước đạt 7.431 tỷ đồng (+127% YoY), từ các dự án trọng điểm: 1/ The Privia đóng góp khoảng 1.700 tỷ đồng, tương đương giá trị của 40% số sản phẩm còn lại của dự án, 2/ The Gladia (Clarita & Emeria), dự án hợp tác với Keppel Land, được phát triển theo tiêu chuẩn BCA Green Mark (Singapore), giúp nâng cao sức hấp dẫn đối với phân khúc khách hàng cao cấp. Dự án Gladia dự kiến sẽ mở bán phân khu thấp tầng (~200 sản phẩm) trong Q2/2025, với mức giá ước tính 11.000 - 11.500 USD/m² (~260 – 280 triệu đồng/m²). Quan điểm và khuyến nghị Về dài hạn, VDSC đánh giá cao KDH về lợi thế quỹ đất lớn, năng lực triển khai dự án bài bản và nền tảng tài chính lành mạnh. Giai đoạn 2025 – 2029 sẽ mở ra chu kỳ tăng trưởng mới của KDH khi doanh nghiệp bước vào giai đoạn mở bán và bàn giao các dự án quy mô lớn (Gladia, Solina, KDC Phong Phú 2,…). Đây là lý do VDSC cho rằng KDH có đầy đủ điều kiện để đón đầu làn sóng phục hồi của thị trường bất động sản, đặc biệt tại TP. HCM. VDSC sử dụng phương pháp định giá RNAV để xác định giá trị hợp lý cho cổ phiếu KDH, dựa trên tổng hợp giá trị tài sản từ các dự án bất động sản trọng điểm, dòng tiền ròng và cấu trúc nợ. VDSC xác định giá trị hợp lý của KDH là 42.600 đồng/cổ phiếu, tương đương P/B dự phóng năm 2025 là 1,5 lần. Do vậy, VDSC cho rằng giá cổ phiếu hiện nay chưa phản ánh đầy đủ triển vọng tăng trưởng dài hạn và vị thế doanh nghiệp.