Tổng hợp khuyến nghị thị trường ngày 20/05/2025

Ngày 20/05/2025 

CÁC KHUYẾN NGHỊ PHÂN TÍCH CƠ BẢN 

SSI khuyến nghị KHẢ QUAN cp SAB (TP: 58), TRUNG LẬP cp FPT (TP: 122.5) 

FPT: Lợi nhuận tháng 4 chịu áp lực từ các yếu tố vĩ mô toàn cầu 

• Trong tháng 4/2025, cả doanh thu và lợi nhuận ròng của FPT đều ghi nhận mức tăng trưởng thấp hơn 15% svck, do ảnh hưởng gián tiếp từ chính sách thuế đối ứng của Mỹ. 

• Mảng viễn thông là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận tháng 4/2025. 

• Chúng tôi dự báo doanh thu và lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ (NPATMI) năm 2025 sẽ lần lượt tăng 15% và 18% svck. 

• Tóm tắt đầu tư: Chúng tôi hạ khuyến nghị cổ phiếu FPT xuống TRUNG LẬP (từ KHẢ QUAN), và giảm giá mục tiêu 12 tháng dựa trên phương pháp SOTP (tổng các giá trị thành phần) xuống 122.500 đồng/cổ phiếu (từ 129.600 đồng/cổ phiếu), tương đương tiềm năng tăng giá là 3,6%. Chúng tôi lưu ý rằng giá cổ phiếu FPT đã tăng khoảng 8% kể từ lần cập nhật trước. Mức giá mục tiêu mới dựa trên việc giảm dự báo NPATMI năm 2025 khoảng 3%, chủ yếu do giảm ước tính doanh thu tại thị trường APAC (trừ Nhật Bản) khoảng 19%. 

• Trong tháng 4/2025, doanh thu và lợi nhuận sau thuế (LNST) lần lượt tăng 12% và 14% svck: Điều này phản ánh tác động từ chính sách thuế quan của Mỹ lên lĩnh vực công nghệ, khiến các doanh nghiệp trên thế giới dè dặt hơn trong chi tiêu công nghệ thông tin (CNTT). Cụ thể, mảng công nghệ chỉ ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận trước thuế (LNTT) đạt 5% svck, trong khi mảng viễn thông trở thành động lực tăng trưởng mới với mức tăng trưởng LNTT đạt 25% svck. 

• Triển vọng năm 2025: Chúng tôi cho rằng tình hình kinh tế vĩ mô toàn cầu hiện nay sẽ cần thêm thời gian để nhìn thấy sự cải thiện nhất định. Để thận trọng, chúng tôi dự báo doanh thu và NPATMI năm 2025 sẽ lần lượt đạt 72,6 nghìn tỷ đồng (+15% svck) và 9,3 nghìn tỷ đồng (+18% svck). 

• Yếu tố hỗ trợ: Tình hình kinh tế vĩ mô tốt hơn sẽ thúc đẩy chi tiêu CNTT và hỗ trợ mảng công nghệ. 

• Rủi ro: Mức lương kỹ sư CNTT cao hơn có thể làm giảm lợi thế chi phí thấp của FPT. 

SAB: Thị trường chưa thuận lợi 

• Doanh thu và lợi nhuận Q1/2025 giảm do hợp nhất Sabibeco, tâm lý người tiêu dùng yếu và áp lực cạnh tranh gia tăng. 

• Lộ trình tăng Thuế tiêu thụ đặc biệt dự kiến được lùi đến năm 2027 và mức tăng có thể thấp hơn dự kiến. 

• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng doanh thu thuần và LNST năm 2025 xuống lần lượt -11% và -5% svck, mặc dù vẫn duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN. 

• Doanh thu giảm trong bối cảnh tâm lý tiêu dùng dè dặt và cạnh tranh gay gắt. Nếu loại trừ tác động từ việc hợp nhất Sabibeco, doanh thu vẫn giảm 10% svck (một phần do Tết đến sớm hơn nên doanh thu được ghi nhận từ Q4/2024). Trong bối cảnh niềm tin người tiêu dùng còn chưa ổn định, ban lãnh đạo dự kiến sẽ có thể có sự dịch chuyển sang các sản phẩm giá rẻ hơn trong nửa cuối năm 2025. 

• Biên lợi nhuận gộp cải thiện chủ yếu do hợp nhất Sabibeco. Ban lãnh đạo kỳ vọng biên lợi nhuận tiếp tục được cải thiện thông qua chiến lược phòng ngừa rủi ro giá nguyên vật liệu và nâng cao hiệu quả hoạt động. Nếu loại trừ chi phí tài chính bất thường, LNST Q1 giảm 12,7% svck (so với mức giảm công bố là -22%). 

• Trong năm 2025, chúng tôi cho rằng ngành bia vẫn còn nhiều thách thức khi người tiêu dùng có thể cắt giảm chi tiêu. Do đó, chúng tôi điều chỉnh dự báo doanh thu thuần và LNST năm 2025 xuống còn 28,2 nghìn tỷ đồng (-11% svck) và 4,3 nghìn tỷ đồng (-5% svck). Chi tiết giả định được trình bày tại Bảng 1. 

• Tuy nhiên, SAB vẫn là cổ phiếu hàng tiêu dùng với tài chính lành mạnh và mức cổ tức hấp dẫn (tỷ suất cổ tức dự phóng năm 2025 khoảng 10%), nhờ vị thế dẫn đầu trong phân khúc bia phổ thông, đi cùng với triển vọng tăng trưởng GDP của Việt Nam và tầng lớp trung lưu đang gia tăng. Chúng tôi tiếp tục duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu SAB, với giá mục tiêu 12 tháng dựa theo hai phương pháp DCF và P/E là 58.000 đồng/cổ phiếu, tương ứng với tiềm năng tăng giá khoảng 17%. 

HSC khuyến nghị MUA cp DGC (TP: 128.8), VHC (TP: 65), VRE (TP: 27.7), TĂNG TỶ TRỌNG cp CRE (TP: 8)   

DGC:Triển vọng tươi sáng với nhiều động lực tăng trưởng; duy trì khuyến nghị Mua vào 

• HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với DGC mặc dù giảm 3% giá mục tiêu xuống 128.800đ (tiềm năng tăng giá: 40%) sau khi giảm nhẹ dự báo lợi nhuận thuần năm 2025 và đưa ra các giả định định giá mới. 

• HSC giảm 4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2025 (cho thấy mức tăng trưởng 13% đạt 3.376 tỷ đồng), trong khi giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2026 ở mức 4.061 tỷ đồng (tăng trưởng 20%). Dự báo được đưa ra lần đầu cho năm 2027 cho thấy lợi nhuận thuần tăng trưởng 9% đạt 4.431 tỷ đồng, cho thấy lợi nhuận tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm ở mức 14%. 

• DGC đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 10,1 lần, thấp hơn một chút so với quân 3 năm ở mức 11,1 lần. Khả năng nhận được phê duyệt cho dự án BĐS và bauxite, cũng như gia hạn được giấy phép thăm dò quặng apatit sẽ là những động lực tăng trưởng cho Công ty. 

VHC: Cơ hội nổi lên giữa các lo ngại về thuế quan 

• HSC giảm 29,5% giá mục tiêu đối với VHC xuống 65.000đ do giảm dự báo lợi nhuận và đưa ra các giả định định giá mới nhằm phản ánh tác động từ chính sách thuế của Mỹ. Tuy nhiên, HSC vẫn duy trì khuyến nghị Mua vào sau khi giá cổ phiếu giảm 26% trong 3 tháng qua. 

• Dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2025-2027 được điều chỉnh giảm bình quân 16,8%, đa phần do điều chỉnh giảm bình quân 13,3% dự báo doanh thu dựa trên tác động tiềm năng từ chính sách thuế của Mỹ. Dự báo mới cho thấy lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm ở mức 10,4%. 

• VHC đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 8,4 lần, thấp hơn 0,3 độ lệch chuẩn so với bình quân từ tháng 1/2021 ở mức 9,4 lần. 

VRE: Tỷ suất LN thuần HĐKD cải thiện; Mua vào 

• HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VRE nhưng tăng 21,5% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 27.700đ (tiềm năng tăng giá 21,5%) dựa trên các tác động trái chiều của việc tăng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2025-2027 và thay đổi các giả định định giá. 

• HSC tăng lần lượt 14%, 23% và 25% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2025-2027, sau khi tăng giả định tỷ suất LN thuần HĐKD dựa trên KQKD Q1/2025 cao hơn kỳ vọng. 

• Sau khi giá cổ phiếu tăng 19% trong 1 tháng qua và tăng 38% kể từ khi HSC đưa ra khuyến nghị Mua vào trong báo cáo gần nhất được phát hành vào tháng 2/2025, VRE đang giao dịch với mức chiết khấu 50,5% so với RNAV, lớn hơn so với bình quân 3 năm ở mức 43,6% – mức định giá rẻ, theo quan điểm của HSC. 

CRE: Lợi nhuận Q1/2025 thấp hơn kỳ vọng do thời điểm ghi nhận doanh thu; tăng giá mục tiêu 

• HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng nhưng tăng 6,7% giá mục tiêu lên 8.000đ (tiềm năng tăng giá 9,1%) sau khi đưa ra các giả định định giá mới và lùi thời điểm định giá đến giữa năm 2026 (từ cuối năm 2025). 

• Dự báo lợi nhuận cho năm 2025-2026 được giữ nguyên lần lượt ở mức 134 tỷ đồng (tăng trưởng 219,1%) và 239 tỷ đồng (tăng trưởng 78,1%). Đà phục hồi doanh thu mảng môi giới cốt lõi và việc ghi nhận doanh thu tại dự án Louis City là động lực tăng trưởng chính trong giai đoạn này. HSC tăng 5,7% dự báo lợi nhuận năm 2027 nhờ dự án Lilaha Complex có mức đóng góp vào doanh thu cao hơn. 

• Sau khi giá cổ phiếu tăng 6% trong 1 tháng qua, CRE đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 19,8 lần, thấp hơn nhiều so với bình quân 3 năm ở mức 50 lần. Cổ phiếu cũng có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,58 lần, thấp hơn 0,5 độ lệch chuẩn so với bình quân 3 năm ở mức 0,7 lần. 

VCSC khuyến nghị MUA cp HPG (TP: 38), KHẢ QUAN cp PVD (TP: 21.1), cập nhật CTR (TP: 136.3), FPT, HVN 

CTR: LNTT sơ bộ 4 tháng đầu năm 2025 tăng 7% YoY, thấp hơn dự báo 

KQKD sơ bộ 4 tháng đầu năm 2025 (4T 2025): 

• Doanh thu: 3,8 nghìn tỷ đồng (+7% YoY; 27% dự báo cả năm của VCSC), chủ yếu nhờ tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ của mảng hạ tầng cho thuê. 

• LNTT: 210 tỷ đồng (+7% YoY; 28% dự báo cả năm của VCSC). 

• Nhìn chung, kết quả của mảng hạ tầng cho thuê phù hợp với kỳ vọng của VCSC, trong khi tăng trưởng doanh thu ở các mảng còn lại thấp hơn dự báo. VCSC nhận thấy rủi ro điều chỉnh giảm đối với dự báo năm 2025 của VCSC, dù cần thêm đánh giá chi tiết. 

Kết quả hoạt động theo mảng trong 4T 2025: 

• Vận hành khai thác (doanh thu +2% YoY; 28% dự báo cả năm của VCSC) với HĐKD ổn định ở cả thị trường trong nước và nước ngoài. 

• Hạ tầng cho thuê (doanh thu +48% YoY; 30% dự báo cả năm của VCSC): 

• CTR đã xây dựng 120 trạm viễn thông mới trong tháng 4/2025 (tổng cộng 470 trạm mới trong 4T 2025, tương đương 24% dự báo cả năm của VCSC), nâng tổng số trạm viễn thông của CTR lên 10.470 trạm vào cuối tháng 4/2025. 

• Số lượng trạm dùng chung tăng lên 350 trạm vào cuối tháng 4/2025 từ mức 340 trạm vào cuối tháng 3/2025. Tỷ lệ dùng chung duy trì ổn định ở mức 1,03. 

• Xây dựng (doanh thu +7% YoY; 25% dự báo cả năm của VCSC): Vào cuối tháng 4/2025, tổng giá trị hợp đồng đã ký của mảng xây dựng dân dụng là 1.350 tỷ đồng (4% YoY), bao gồm: 

• Doanh nghiệp đến người tiêu dùng & doanh nghiệp vừa và nhỏ (B2C & SME): 732 tỷ đồng. 

• Doanh nghiệp đến doanh nghiệp (B2B): 618 tỷ đồng. 

• Tích hợp hệ thống & dịch vụ kỹ thuật (doanh thu +6% YoY; 26% dự báo cả năm của VCSC): Chủ yếu được thúc đẩy bởi mảng giải pháp năng lượng mặt trời. 

• VCSC hiện đưa ra giá mục tiêu là 136.300 đồng/cổ phiếu cho CTR. 

FPT: KQKD 4T 2025 sơ bộ của FPT: Tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS chậm lại còn 18% YoY; mảng dịch vụ CNTT nước ngoài đạt kết quả thấp hơn kỳ vọng 

KQKD 4T 2025 sơ bộ: 

• Doanh thu: Đạt 21,6 nghìn tỷ đồng (+14% YoY; hoàn thành 28% dự báo cả năm của VCSC). 

• LNST sau lợi ích CĐTS: Đạt 2,897 tỷ đồng (+18% YoY; hoàn thành 30% dự báo cả năm của VCSC). 

• VCSC nhận thấy rủi ro điều chỉnh giảm đối với dự báo năm 2025 của VCSC, chủ yếu đến do mảng công nghệ (CNTT nước ngoài & CNTT trong nước), trong khi mảng viễn thông và giáo dục, đầu tư & khác phù hợp với dự báo của VCSC, dù cần thêm đánh giá chi tiết. 

KQKD theo từng mảng trong 4T 2025: 

• CNTT nước ngoài: Doanh thu +16% YoY; LNTT +20% YoY 

• Tăng trưởng chủ yếu được thúc đẩy bởi các dịch vụ chuyển đổi số (DX), tăng 25% YoY và đóng góp 44% tổng doanh thu mảng CNTT nước ngoài. 

• Nhật Bản tiếp tục là thị trường có kết quả tốt nhất với doanh thu tăng 30% YoY. 

• Giá trị của các hợp đồng ký mới của mảng CNTT nước ngoài tăng chậm lại, chỉ tăng 10% YoY, đạt 15,4 nghìn tỷ đồng. 

• FPT chưa nhận thấy dấu hiệu cải thiện rõ ràng do các doanh nghiệp toàn cầu vẫn thận trọng trong chi tiêu CNTT trong bối cảnh bất ổn vĩ mô và địa chính trị đang diễn ra. 

• Nhìn chung, kết quả không đạt kỳ vọng của VCSC do tăng trưởng doanh thu trong 4T 2025 thấp hơn dự kiến và tốc độ tăng trưởng của giá trị hợp đồng ký mới chậm lại. 

• CNTT trong nước: Doanh thu +9% YoY; LNTT 33% YoY 

• VCSC nhận thấy rủi ro điều chỉnh giảm đối với dự báo cho mảng CNTT trong nước của VCSC, do: (1) Doanh thu CNTT trong nước trong 4T 2025 thấp hơn kỳ vọng, và (2) việc đưa vào vận hành Nhà máy AI chậm hơn kỳ vọng, với ban lãnh đạo đặt kế hoạch bắt đầu ghi nhận doanh thu vào quý 2/2025 (trong khi VCSC giả định từ quý 1/2025). 

• Viễn thông: Doanh thu +14% YoY; LNTT +19% YoY 

• Biên LNTT của mảng viễn thông cải thiện 0,9 điểm % lên 21,7%, VCSC cho là nhờ biên lợi nhuận của dịch vụ băng thông rộng cải thiện và các biện pháp tối ưu hóa chi phí. 

• KQKD nhìn chung phù hợp với kỳ vọng của VCSC. 

• Giáo dục, đầu tư & khác: Doanh thu +4% YoY; LNTT +16% YoY 

• Tăng trưởng doanh thu khiêm tốn phản ánh tác động của việc số lượng học sinh tuyển mới trong năm 2024 giảm hơn 20% YoY, trong khi tăng trưởng LNTT được hỗ trợ từ đóng góp của các CTLK. 

• KQKD nhìn chung phù hợp với kỳ vọng của VCSC. 

HVN: Kế hoạch mở rộng đội bay, tăng vốn hỗ trợ tăng trưởng dài hạn 

Báo cáo ĐHCĐ bất thường 

Kế hoạch mua 50 máy bay thân hẹp trong giai đoạn 2030–2032 

• Tổng vốn đầu tư 92,4 nghìn tỷ đồng, cơ cấu vốn chủ sở hữu/nợ vay là 54%/46%. HVN ước tính giá trị hiện tài ròng (NPV) của dự án là 5,3 nghìn tỷ đồng, tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) là 9,11% và thời gian hoàn vốn chiết khấu là 12,8 năm. 

• Công ty có kế hoạch mua 100% máy bay mới trực tiếp từ các nhà sản xuất và đang xem xét các mẫu A320Neo và B737Max8. Lịch trình giao hàng dự kiến là 14/18/18 máy bay và 2/4/4 động cơ dự phòng tương ứng trong các năm 2030/2031/2032. 

• Tuy nhiên, HVN đang làm việc với các nhà sản xuất như Airbus và Boeing để đẩy nhanh tiến độ giao máy bay, có khả năng tiếp nhận các suất giao hàng sớm nếu các hãng hàng không khác điều chỉnh kế hoạch đội bay. Nếu máy bay mới không được giao trước năm 2030, VNA đã chuẩn bị các kế hoạch dự phòng để thuê máy bay từ các công ty cho thuê hoặc các hãng hàng không khác trong giai đoạn 2027–2029 để đảm bảo đủ năng lực đội bay cho nhu cầu trong nước và mở rộng mạng lưới quốc tế. 

Các nhận định khác từ ban lãnh đạo 

• Trong quý 1/2025, doanh thu của HVN đạt 30,6 nghìn tỷ đồng (+8% YoY; 24% dự báo cả năm của VCSC) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 3,4 nghìn tỷ đồng (22% YoY; 917% dự báo cả năm của VCSC). Theo ban lãnh đạo, KQKD khả quan này đến từ (1) sự phục hồi mạnh từ hành khách quốc tế, (2) giá nhiên liệu máy bay ở mức thấp, (3) tối ưu hóa việc sử dụng máy bay trong bối cảnh dừng bay do vấn đề động cơ và (4) quan hệ đối tác thương mại hiệu quả, quảng bá thương hiệu và chuẩn bị kỹ lưỡng cho mùa cao điểm. 

• Vietnam Airlines nhận định rằng các vấn đề về động cơ và gián đoạn chuỗi cung ứng là những thách thức chung của ngành. Công ty đang tích cực hợp tác với các nhà sản xuất động cơ để đẩy nhanh thời gian sửa chữa, với mục tiêu đưa các máy bay dừng hoạt động trở lại phục vụ càng sớm càng tốt bất chấp những hạn chế kéo dài. 

• Sân bay Quốc tế Long Thành (LTA): HVN đang tích cực theo dõi và triển khai một số dự án tại LTA, chẳng hạn như hangar bảo dưỡng tàu bay, suất ăn hàng không và dịch vụ mặt đất. Công ty đặt mục tiêu hoàn thành các dự án thuộc Giai đoạn 1 trước ngày 31/12/2025, đáp ứng thời gian dự kiến LTA đi vào hoạt động theo chỉ đạo của Thủ tướng. 

Phát hành quyền mua cổ phiếu: 

• Mỗi cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu được quyền mua 40,6 cổ phiếu với giá 10.000 đồng/cổ phiếu. Thời gian phát hành dự kiến vào nửa cuối năm 2025. Sau đợt phát hành, vốn điều lệ của HVN sẽ tăng 41% lên 31,1 nghìn tỷ đồng từ mức 22,1 nghìn tỷ đồng hiện tại và vốn chủ sở hữu sẽ cải thiện từ âm 9,3 nghìn tỷ đồng lên âm 344 tỷ đồng. Bao gồm cả lợi nhuận giữ lại, VCSC kỳ vọng vốn chủ sở hữu của HVN sẽ chuyển sang dương trong năm 2025. 

• Số tiền thu được dự kiến là 9 nghìn tỷ đồng sẽ được phân bổ cho: (1) thanh toán các khoản phải trả đến hạn và quá hạn cho nhà cung cấp và (2) thanh toán nợ ngắn hạn và dài hạn, bao gồm một phần nợ tái cấp vốn. Tính đến quý 1/2025, HVN có 6,3 nghìn tỷ đồng các khoản phải trả quá hạn và 4,3 nghìn tỷ đồng đến hạn trong năm cho các nhà cung cấp. Các khoản vay ngắn hạn, dài hạn và tái cấp vốn lần lượt là 2,8 nghìn tỷ đồng, 123 tỷ đồng và 3,9 nghìn tỷ đồng, với nghĩa vụ trả nợ trong giai đoạn 2025 và 2026 ước tính lần lượt là 2–3 nghìn tỷ đồng, 29 tỷ đồng và 1–2 nghìn tỷ đồng. 

• VCSC lưu ý rằng, đối với Giai đoạn 2, Chính phủ đã chỉ đạo Bộ Tài chính xây dựng kế hoạch tăng vốn tiếp theo với quy mô phát hành tối đa là 13 nghìn tỷ đồng. Kế hoạch này vẫn đang trong quá trình xây dựng và có thể liên quan đến việc chuyển giao quyền mua cổ phiếu từ Nhà nước cho các doanh nghiệp được chỉ định. 

Thay đổi nhân sự 

• Miễn nhiệm ông Daisuke Suzuki khỏi vị trí Thành viên HĐQT. Việc miễn nhiệm này là do ông chuyển sang vai trò mới tại All Nippon Airways Co., Ltd, có liên quan đến trách nhiệm về giá, bán hàng và tiếp thị. Tuân thủ Luật Chống độc quyền của Nhật Bản, ông không thể tiếp tục giữ chức vụ Thành viên HĐQT tại HVN. 

• Bổ nhiệm ông Hidekazu Isone làm Thành viên HĐQT mới. Ông có 32 năm kinh nghiệm trong ngành hàng không Nhật Bản và hiện giữ chức Phó Chủ tịch Điều hành kiêm Giám đốc Chiến lược Doanh nghiệp của ANA Holdings, Inc., - tập đoàn hàng không lớn nhất Nhật Bản. 

HPG: DQ2 và nhu cầu hạ tầng thúc đẩy mức CAGR lợi nhuận trong 3 năm đạt 28% – Cập nhật 

• VCSC duy trì khuyến nghị MUA đối với HPG và điều chỉnh tăng 9% giá mục tiêu lên 38.000 đồng/cổ phiếu. 

• Mức tăng trong giá mục tiêu phản ánh dự báo LNST sau lợi ích CĐTS các năm 2025/26/27/28/29 lần lượt tăng 8%/15%/8%/8%/7%. Động lực thúc đẩy chính đến từ: (1) VCSC cập nhật giá mục tiêu sang giữa năm 2026,(2) doanh thu mảng HRC tăng 7%/15%/15%/15%/15% khi VCSC giả định giá bán bình quân (ASP) tăng (trong khi vẫn giữ nguyên dự báo sản lượng bán), do thuế chống bán phá giá (CBPG) (AD20) đã được áp lên HRC nhập từ Trung Quốc, và (3) dự báo sản lượng thép xây dựng tăng 2% trong cùng kỳ, do kết quả quý 1 vượt kỳ vọng. 

• VCSC điều chỉnh tăng 8% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025, chủ yếu nhờ dự báo lợi nhuận mảng thép tăng 7%. Diễn biến này được hỗ trợ bởi:(1) doanh thu thép tăng 3% (cả từ HRC và thép xây dựng), và (2) biên LNST sau lợi ích CĐTS mảng thép tăng 9,1% (so với 8,8%), do tác động tích cực của thuế AD20 lên biên lợi nhuận mảng HRC. Một yếu tố khác góp phần nâng dự báo là lợi nhuận mảng nông nghiệp tăng 64%, bù đắp một phần cho lợi nhuận mảng BĐS điều chỉnh giảm 41%, khi kết quả quý 1/2025 lần lượt tốt hơn/thấp hơn kỳ vọng. 

• Hiện tại, HPG đang giao dịch với P/E trung bình giai đoạn 2025–26 là 9,3 lần, so với CAGR lợi nhuận giai đoạn 2024–27 mạnh ở mức 28%, tương ứng với PEG là 0,3 lần. Giá mục tiêu của VCSC phản ánh P/E trung bình giai đoạn 2025–26 đạt 13,7 lần, tương đương cao hơn 1 độ lệch chuẩn mức trung bình 10 năm của HPG (13,6 lần) – định giá mà VCSC cho là hợp lý dựa trên dự báo tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS mạnh trong các năm 2025/26/27 lần lượt là 35%/29%/20%. 

PVD: Giá thuê giàn khoan phục hồi chậm hơn do giá dầu giảm – Cập nhật 

• VCSC điều chỉnh giảm 17% giá mục tiêu xuống 21.100 đồng/cổ phiếu nhưng nâng khuyến nghị từ PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG lên KHẢ QUAN đối với Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí (PVD), do giá cổ phiếu của công ty đã giảm 23% trong ba tháng qua. VCSC giảm giá mục tiêu chủ yếu do VCSC giảm 30% dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 20252029 (tương ứng với mức giảm 31%/39%/36%/23%/25% cho dự báo giai đoạn 20252029), ảnh hưởng nhiều hơn so với tác động tích cực từ việc cập nhật mô hình định giá sang giữa năm 2026. 

• Dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS thấp hơn của VCSC do (1) VCSC điều chỉnh giảm 9,8% giá ngày thuê giàn khoan trung bình của PVD (giai đoạn 2025–29) do kết quả năm 2024 yếu hơn dự kiến và giá thuê giàn khoan trong khu vực giảm, (2) mức điều chỉnh giảm 1,9 điểm % trong dự báo biên lợi nhuận gộp của các dịch vụ liên quan đến giếng khoan và (3) hiệu suất hoạt động thấp hơn trong năm 2025, dự kiến đạt 88% (từ mức 96%) do thực hiện đại tu giàn khoan PVD VI trong quý 1. 

• VCSC dự báo LNST sau lợi ích CĐTS cốt lõi năm 2025 sẽ giảm nhẹ 3% YoY, do (1) hiệu suất hoạt động giàn khoan tự nâng trung bình của PVD giảm 8 điểm % do PVD VI đại tu trong quý 1, ảnh hưởng nhiều hơn so với (2) giả định của VCSC về giá ngày thuê giàn khoan tự nâng trung bình tăng 2% YoY, (3) lợi nhuận gộp từ các dịch vụ liên quan đến giếng khoan tăng 3% YoY và (4) lợi nhuận được chia từ liên doanh tăng gấp 2,5 lần YoY. 

• VCSC dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) LNST 3 năm là 28%, nhờ giá thuê giàn khoan tăng nhẹ, đóng góp từ giàn khoan tự nâng PVDVIII từ cuối năm 2025, và các dịch vụ liên quan đến giếng khoan tiếp tục phục hồi và lợi nhuận được chia từ liên doanh. 

• PVD có định giá hấp dẫn với P/E trung bình các năm 2025/26 là 14,1 lần (tương ứng PEG 3 năm là 0,5 dựa trên CAGR EPS báo cáo dự kiến giai đoạn 20242027 là 28%); và P/B dự phóng năm 2025 là 0,6 lần. 

• Yếu tố hỗ trợ: Đầu tư thêm một giàn khoan tự nâng (PVD9) với đối tác liên doanh. 

• Rủi ro: Lỗ tỷ giá ghi nhận từ việc đánh giá lại các khoản ngoại tệ khác đồng tiền hạch toán; hiệu suất hoạt động thấp hơn dự kiến. 

BSC khuyến nghị MUA cp HPG (TP: 35.8), NẮM GIỮ cp VHC (TP: 59.3), NẮM GIỮ cp MSH (TP: 54.5)  

HPG: Trong nguy có cơ 

Cập nhật kết quả kinh doanh quý 1.2025  

Kết thúc Quý 1.2025, HPG ghi nhận doanh thu thuần = 37,622 tỷ VND (+22% YoY), LNST - CĐTS = 3,344 tỷ VND (+17% YoY). Một số điểm đáng chú ý:  

• Mảng thép: Doanh thu = 36,588 tỷ VND (+28% YoY), chủ yếu do sản lượng + 28% YoY. Trong đó: Thép xây dựng: +25% YoY, Thép ống: +43% YoY do thị trường Bất động sản ấm lên, Tôn mạ: -9% YoY, HRC -1% YoY do thị trường xuất khẩu gặp khó. Xu hướng thị trường xuất khẩu giảm bắt đầu từ Quý 3.2024, và đã được bù đắp bằng thị trường nội địa. Với việc HPG đã tìm các thị trường mới để thay thế trong thời gian vừa qua, thì BSC cho rằng sản lượng xuất khẩu có thể đã tạo đáy trong 1H.2025.(Chi tiết tại Báo cáo ngành).  

• Mảng nông nghiệp: Doanh thu đạt 1,988 tỷ VND (+31% YoY). BSC cho rằng nguyên nhân là do giá heo tăng, giúp cho doanh thu và lợi nhuận mảng nông nghiệp + 31% YoY/+123% YoY.  

• Biên lợi nhuận gộp + 1 điểm % YoY chủ yếu do sản lượng + 28% YoY.  

• Doanh thu tài chính đạt 438 tỷ VNĐ (-42% YoY) chủ yếu giảm lãi chênh lệch tỷ giá -43% YoY và lãi tiền gửi – 39% YoY.  

So với cùng kỳ, kết quả kinh doanh Quý 1 của HPG +16% YoY, chủ yếu do (1) sản lượng +28% YoY.  

ĐÁNH GIÁ CỦA BSC VỀ QUÝ 1.2025 – MỘT SỐ ĐIỂM ĐÁNG CHÚ Ý  

• Sản lượng tiêu thụ nội địa đã phục hồi đúng như kỳ vọng của BSC. Qua trao đổi với một số doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng như Xi măng, Vữa, Gạch, . . . Sản lượng đều phục hồi mạnh trong Tháng 3. BSC giữ nguyên quan điểm.  

• Sản lượng xuất khẩu chậm lại, được bù đắp bằng thị trường nội địa đúng như kỳ vọng của BSC. BSC cho rằng sản lượng xuất khẩu có thể đã tạo đáy trong 1H.2025 (Chi tiết tại Báo cáo ngành).  

• Biên lợi nhuận gộp ở mức 14.4%, hỗ trợ bởi biên lợi nhuận gộp mảng nông nghiệp cao. BSC duy trì quan điểm biên lợi gộp tiếp tục cải thiện trong thời gian tới nhờ giá HRC tăng và sản lượng phục hồi. 

VHC: Cá tra chưa thể hóa rồng 

Cập nhật kết quả kinh doanh 

• KQKD Q1/2025: DTT = 2,648 tỷ đồng (-7% yoy), LNST- CĐTS = 193 tỷ đồng (+14% yoy) 

• DTT -7% yoy do: 

• DT cá tra xuất khầu = 1,354 tỷ đồng (-7% yoy) do (i) sản lượng xuất khẩu = 17.5 nghìn tấn (-21.7% yoy), mức giảm phản ánh nhu cầu tiêu thụ thấp tại thị trường Mỹ trong Q1.2025 (ii) giá xuất khẩu bình quân = 2.95 nghìn USD/tấn (+7.6% yoy) nhờ lượng tồn kho thấp, doanh nghiệp xuất khẩu không phải neo giá thấp để đẩy hàng và mức nền thấp của cùng kỳ năm 2024. 

• DT Collagen & Gellatin = 163 tỷ đồng (-32% yoy) do nhu cầu yếu tại thị trường Châu Âu trong Q1.2025 

• LNST-CĐTS +14% yoy nhờ: Biên lợi nhuận gộp = 12.7% cải thiện 3.4% so với cùng kỳ do (1) giá xuất khẩu bình quân +7.6% yoy (2) giá TACN ước tính giảm -3% yoy do giá nhập khẩu khô đậu tương và bã đậu nành giảm. 

• BSC đánh giá KQKD Q1.2025 là thấp hơn -30% so với kỳ vọng do sản lượng xuất khẩu thấp hơn -24% so với ước tính ban đầu trong bối cảnh nhu cầu tiêu thụ tại thị trường Mỹ trước thuế đối ứng chưa có sự hồi phục, việc giá cá tra xuất khẩu cải thiện so với cùng kỳ chủ yếu đến từ lượng tồn kho thấp tại các tỉnh nuôi cá tra chính và mức nền thấp của năm 2024. 

MSH: Phía trước là chông gai 

Cập nhật kết quả kinh doanh 

• KQKD Q1.2025: DTT = 1,036 tỷ đồng (+34% yoy), LNST-CĐTS = 84 tỷ đồng (+61% yoy) 

• DTT +34% yoy nhờ: 

• Lượng đơn hàng hồi phục từ tập khách hàng cũ nhu Walmart, Columbia Sportwear, Target,… trong bối cảnh nhu cầu hồi phục trước khi chính sách thuế quan của Mỹ được công bố. 

• Mức nền thấp của cùng kỳ 2024 khi MSH chủ yếu nhận các đơn CMT giá trị thấp do (1) thị trường may mặc chưa ghi nhận hồi phục rõ ràng, (2) trái vụ may mặc. 

• LNST +61% yoy nhờ: Biên lợi nhuận gộp = 18% cải thiện 6% so với cùng kỳ nhờ (1) đơn giá các mặt hàng dệt may xuất khẩu hồi phục trước thời điểm công bố thuế quan (trung bình 3-5% theo VITAS) (2) lượng đơn FOB giá trị cao hồi phục trở lại so với cùng kỳ. 

• CẬP NHẬT ĐHCĐ 2025 

• Năm 2025, MSH thông qua kế hoạch DTT và LNTT lần lượt đạt 5,500 tỷ đồng (+4.2% yoy) và 600 tỷ đồng (+10.3% yoy), lưu ý, doanh nghiệp không điều chỉnh KHKD sau khi Mỹ công bố thuế đối ứng. 

BVSC khuyến nghị OUTPERFORM cp MSN (TP: 89.2) 

MSN: Động lực tiêu dùng thúc đẩy triển vọng tăng trưởng lợi nhuận 40% 

• Bằng định giá SoTP của BVSC đưa ra giá trị hợp lý 89.200 đồng/cổ phiếu, áp dụng chiết khấu tập đoàn 30%. Tăng trưởng bền vững từ mảng tiêu dùng của MSN, cùng với động thái chiến lược—như đơn giản hoá mô hình tập đoàn, niêm yết MCH lên sàn HOSE và triển vọng nâng hạng thị trường Việt Nam—là những động lực lớn hỗ trợ cho tiền năng tăng giá của cổ phiếu trong 2025–2026. BVSC duy trì khuyến nghị OUTPERFORM dựa trên những yếu tố cơ bản cốt lõi đang được cải thiện, định giá hấp dẫn và các yếu tố khách quan bên ngoài khác giúp thị trường có góc nhìn khác hơn về định giá của MSN. 

MASVN khuyến nghị MUA cp KSB (TP: 20.5) 

KSB: Đá dựng nền, mở đường phát triển 

• Quý 1/2025, KSB ghi nhận doanh thu thuần tăng mạnh đạt 127 tỷ đồng (+199% YoY) và lợi nhuận sau thuế đạt 36 tỷ đồng (288% YoY), nguyên nhân đến từ nhu cầu vật liệu xây dựng tăng cao từ các dư án hạ tầng giao thông được đẩy nhanh. Đồng thời, mỏ đá Tam Lập 3 bắt đầu cung cấp sản lượng đá ra thị trường và mỏ đá Tân Mỹ, Thiện Tân 7 tăng công suất. 

• Hưởng lợi về vị trí mỏ thuận lợi: Ngành đá xây dựng có đặc thù chi phí vận chuyển chiếm tỷ trọng lớn trong giá thành. Do đó, các mỏ của Bimico nằm gần công trình thường được ưu tiên khai thác nhờ lợi thế về chi phí và thời gian. Các dự án trọng điểm phía Nam như Đường vành đai 3 (TP.HCM), Sân bay Long Thành, Cao tốc Biên Hoà - Vũng Tàu. 

• Tổng nhu cầu vật liệu đá của các dự án đường bộ khu vực phía Nam khoảng hơn 14 triệu m³. Bộ Xây dựng cho biết, đến đầu tháng 3/2025, các nhà thầu đã đưa về công trường khoảng 2,4 triệu m³ vật liệu. Riêng dự án sân bay Long Thành cần gần 5 triệu m³ đá. 

• Nâng công suất hoạt động của mỏ đá: Tổng sản lượng cung cấp đá kế hoạch năm 2025 đề ra đạt 3,5 triệu m³, trong đó mỏ Tân Mỹ khai thác 2,2 triệu m³, mỏ Thiện Tân 7 khai thác hơn 0,3 triệu m³ và mỏ Tam Lập 3 dự kiến đạt 1,1 triệu m³. Mỏ Tam Lập 3 (công suất 1,47 triệu m3/năm) khai thác từ đầu năm 2025 nên công suất khai thác năm 2025 đạt khoảng 75% công suất, từ năm thứ 2 dự kiến sẽ đạt 100% công suất. 

• Khu công nghiệp dần hoàn thiện về pháp lý: Khu công nghiệp Đất Cuốc đang thực hiện các thủ tục pháp lý để mở rộng, tổng diện tích sau mở rộng đạt 523 ha, giai đoạn 1 dự kiến hoàn thành và đưa vào sử dụng từ quý 2/2026. Bên cạnh đó, khu công nghiệp Hoa Lư hoàn thành thủ tục pháp lý, dự kiến quý 4/2025 sẽ thực hiện xin giấy phép xây dựng và triển khai xây dựng hạ tầng. 

• Doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế của KSB năm 2025 dự báo đạt lần lượt 639 tỷ đồng (+59,3% YoY) và 142 tỷ đồng (+169% YoY): 1) Mảng khai thác đá dự kiến tăng trưởng mạnh đạt 479 tỷ đồng (+98% YoY) nhờ đưa vào hoạt động của mỏ Tam Lập 3, và nhu cầu sử dụng đá xây dựng duy trì ở mức cao; 2) Doanh thu từ mảng bất động sản duy trì ở mức 160 tỷ đồng nhờ vào hoạt động kinh doanh tại khu công nghiệp Đất Cuốc; 3) Biên lợi nhuận gộp cải thiện tăng lên 45%. 

• EPS forward cho năm 2025 đạt 1.246 đồng/cp, tương ứng với mức P/E forward ở mức 16,5 lần. MASVN đánh giá TÍCH CỰC cho KSB: 1) Các dự án đầu tư công khu vực phía Nam đang được đẩy mạnh; 2) Giá đá xây dựng kỳ vọng duy trì ở mức cao trong năm 2025; 3) Đưa vào khai thác mỏ Tam Lập 3 giúp thúc đẩy tăng trưởng.